Na semana passada, voltamos a olhar o case de Eneva (ENEV3) para entender melhor o momento da companhia, que segue pressionada pelo baixo nível de despachos.
Segundo o RI da companhia, não tivemos mudanças sobre isso. Com os reservatórios ainda muito cheios, as perspectivas de despachos por ordem de mérito (para proteger os recursos hídricos) devem continuar próximos de zero até o ano que vem.
Em partes, a companhia já vinha tentando endereçar esse problema, agregando em seu portfólio ativos que dependem menos dos despachos, seja pela entrada de usinas inflexíveis (cujo despacho não depende das condições hidrológicas) e pela compra da Celse e Termofortaleza, que possuem receitas fixas bastante relevantes.
No gráfico abaixo, vemos a perspectiva de crescimento do resultado fixo da companhia já considerando esses novos projetos. Se em 2021 mais da metade do Ebitda foi variável (dependente dos despachos), em 2027 o Ebitda Fixo projetado será muito mais representativo, o que neste momento já se mostra uma decisão acertada.
Essa previsibilidade ajuda muito, mas sabemos que o cenário ideal seria ter pelo menos 30% de despacho nas usinas R2W, que utilizam o próprio gás produzido por ela.
Por outro lado, não tem muito o que a Eneva possa fazer com relação a isso, a não ser um pouco de “dança da seca” e encontrar alternativas paliativas, como a exportação de energia para a Argentina.
Os preços de exportação para os hermanos (R$ 450/MWh – R$ 500/MWh) supera bastante as receitas variáveis que a Eneva costuma receber em seus contratos regulados (por volta de R$ 250/MWh).
É importante lembrar que durante o período em que estão gerando energia para o país vizinho, as usinas devem abrir mão da receita fixa, justamente por não estarem disponíveis ao sistema nacional.
Mas aqui entram dois detalhes importantes: i) mesmo com a “penalidade” de aproximadamente R$ 100/MWh o retorno ainda é bastante interessante e ii) o contrato de disponibilidade (PPA) da usina Parnaíba V começa apenas em 2024, e até lá ela não precisa pagar multa para o sistema.
Essa estratégia agregou mais de R$ 300 milhões ao Ebitda em 2022 (15% do total) e a perspectiva da companhia é de um número ainda maior em 2023. É claro que essa não é a salvação para os despachos, mas ajuda em um período de fluxo de caixa pressionado.
Leilão de Reserva no mais tardar até o início de 2024
Um ponto que tem gerado muito receio no mercado é se o nível dos reservatórios e a sobreoferta de energia podem atrapalhar o Leilão de Reserva de Capacidade, que estava programado para acontecer neste ano, mas parece ter sido adiado para 2024.
O medo dos investidores é que o governo entenda que não exista mais a necessidade de contratar energia termelétrica pelos próximos anos, e as Usinas Parnaíba I e III não consigam renovar seus contratos antes do vencimento (2027).
Antes de continuar, é importante lembrar que isso está totalmente contra os planos do governo e da EPE, já que sem novos leilões o requisito de potência do sistema (linha preta) será muito maior do que a potência acumulada (laranja), justamente por conta dos vencimentos de contratos de várias termelétricas nos próximos anos.
Segundo a companhia, o atraso está relacionado a alguns ajustes e aprimoramentos finais do certame — como, por exemplo, para evitar que usinas muito poluentes e caras sejam bem-sucedidas no certame. A expectativa é que a disputa ocorra até no máximo no início do ano que vem, e como os projetos Parnaíba I e III da Eneva são extremamente competitivos por conta da produção própria de gás, entendemos que o Leilão tem grandes chances de trazer um alívio para os acionistas.
- Nem Taesa (TAEE11), nem Eletrobras (ELET6): conheça outra ação do setor elétrico que possui um negócio bilionário à vista e pode entregar lucros de 25% a 40% para os investidores. Baixe o relatório gratuito aqui.
Gargalos Operacionais em Jaguatirica: aprendizado para novos projetos
O projeto Azulão-Jaguatirica, no sistema isolado de Roraima, é extremamente inovador. Ele utiliza carretas criogênicas para transportar o gás produzido no Amazonas até a usina em Boa Vista.
No entanto, o projeto sofreu com dois problemas que acabaram aumentando os custos e atrasando o início da operação plena. O primeiro esteve relacionado a alguns problemas por defeitos nas turbinas a gás. O outro foi devido a uma capacidade menor do que a esperada de liquefação dos cryoboxes adquiridos, o que levou a companhia a investir em mais unidades.
Apesar dos soluços, hoje a planta está trabalhando com disponibilidade de aproximadamente 80% e deve seguir melhorando.
Lembrando que, pelo fato de Boa Vista não ter acesso ao Sistema Interligado Nacional (SIN), essa planta possui despachos elevados mesmo quando os reservatórios estão cheios.
Se por um lado os soluços atrapalharam, por outro eles vão ajudar a companhia a precificar e executar melhor projetos futuros. O fornecimento de gás liquefeito do complexo Parnaíba para a Suzano e Vale, cujos contratos somam R$ 430 milhões de receita anual, já trazem melhorias com relação ao projeto Azulão-Jaguatirica, como, por exemplo, o mais renomado fornecedor mundial para tecnologias de processos criogênicos.
Aliás, essa operação (Parnaíba SSLNG) deve ter início no próximo ano, e ajudará na tarefa de monetizar o gás enquanto a hidrologia não favorece o negócio.
Perda de benefícios de ICMS no Maranhão
Falando em Parnaíba, outra preocupação do mercado está relacionada a uma possível retirada de benefícios de ICMS que a companhia possui no Estado do Maranhão, relacionados a produção e venda de gás.
O entendimento da Eneva e de seu corpo jurídico é de que a decisão tem muitas chances de ser revertida. Por isso, mesmo com o fim do benefício em abril, ela não tem provisionado valores por enquanto por entender que as chances de perda são muito pequenas.
Seja como for, o benefício, que iria até 2032, equivale a cerca de 4% do valor da empresa, o que obviamente não é crucial, mas é mais um fator negativo neste momento já desafiador.
Assim como já esperávamos, a reunião confirmou que o cenário para despachos segue ruim, mas a companhia segue tentando (e conseguindo) encontrar alternativas para reduzir a dependência da hidrologia.
Além disso, sempre gostamos de lembrar que o cenário hidrológico é bastante imprevisível e com as expectativas já bastante negativas para as termelétricas, o médio prazo pode trazer surpresas positivas.
Negociando a 10 vezes EV/Ebitda para 2024, Eneva (ENEV3) segue como uma recomendação da Empiricus Research.
