Nas últimas semanas, o TRX Real Estate (TRXF11), fundo de tijolo, concluiu a sua 8ª emissão de cotas, na qual captou pouco mais de R$ 130 milhões. Depois dessa oferta, o analista de fundos imobiliários Caio Araujo, da Empiricus Research, avaliou o case e traz suas perspectivas a respeito.
Segundo o analista, os valores da emissão serão destinados para o cronograma de expansão de ativos e para melhoria da sua estrutura de capital, “lembrando que o FII conta com um patamar de alavancagem relevante”, ele afirma.
Em geral, para Caio, a recomendação é de compra, mas em uma janela de oportunidade melhor, devido aos cap rates (taxas de capitalização – quanto determinado imóvel retorna de capital em relação ao montante investido) menos atrativos de aquisições recentes do fundo, que envolvem um certo risco, como é explicado ao longo desta matéria.
Quem é o TRX Real Estate?
O TRXF11 é um fundo de tijolo híbrido, voltado para os segmentos de galpões logísticos e varejo, com forte presença no segundo. Gerido pela TRX e administrado pela BRL Trust, o FII tem por objetivo gerar renda mediante aquisição, desenvolvimento e venda de imóveis locados preferencialmente para grandes empresas com contratos de longo prazo.
Desde o início de suas negociações, em 2020, o TRXF11 apresentou um retorno de 29,15%, contra 2,05% do Ifix e 29,02% do CDI.
O FII superou o seu principal benchmark (Ifix) na maior parte do tempo, como mostra o gráfico a seguir, além das suas cotas não sofrerem tanto com os períodos negativos da indústria.
“A resiliência da sua cotação pode ser atribuída à maior previsibilidade das suas distribuições, reflexo do alto número de contratos atípicos em seu portfólio”, explica Caio.
Em seu último pagamento de proventos, o fundo distribuiu um valor de R$ 0,90 por cota, gerando um yield anualizado de 9,83% aos preços de hoje.
Com sete emissões realizadas, o TRXF11 possui atualmente quase 12 milhões de cotas distribuídas em uma base com mais de 100 mil cotistas, totalizando um patrimônio líquido (PL) de R$ 1,3 bilhão (valor patrimonial de R$ 105,07 por cota).
O fundo apresenta uma liquidez diária bem robusta, que gira em torno dos R$ 4,3 milhões, garantindo um maior conforto para os seus cotistas.
Em relação à vacância, ela se encontra zerada desde o início do fundo, bem protegida pela forte presença de contratos atípicos com prazos de vencimento alongados (alguns com 20 anos de duração) e bons locatários, segundo o analista.
O TRXF11 cobra 1% ao ano sobre o valor de mercado do fundo como taxa de administração, em linha com seus pares. Além disso, o FII ainda cobra uma taxa de performance de 20% do rendimento que exceder o IPCA + 6% ao ano.
Portfólio diversificado
O TRXF11 tem atualmente um portfólio dividido em 66,6% de participações diretas em imóveis e 25,9% em participações indiretas (via TRXB11), 4,6% em cotas de outros FIIs, 2,1% em CRIs e 0,7% em caixa – este percentual deve aumentar neste mês, após a integralização das cotas da sua sétima emissão.
Na parcela imobiliária, o fundo conta com 53 imóveis, sendo 50 performados e 3 em processo de desenvolvimento. Isso totaliza uma área bruta locável (ABL) de cerca de 530 mil metros quadrados distribuídos em 14 estados diferentes – 33,7% de exposição ao estado de São Paulo, uma região forte economicamente.
Ou seja, o portfólio é bastante diversificado geograficamente e seu grande diferencial é a alta presença de contratos de locação atípicos. Mais de 97% estão nessa modalidade e têm prazos bastante alongados (mais de 95% programados para depois de 2035), com um prazo médio de duração de 14,6 anos.
Além disso, 46% dos imóveis são ocupados por grandes marcas, como Assaí, GPA (Grupo Pão de Açúcar) e Grupo Mateus. Segundo o analista, a vantagem é que essas empresas são dominantes no segmento de supermercados e têm um baixo risco de crédito.
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O FII já vem resolvendo a questão da concentração em Assaí e GPA
“A concentração de inquilinos é algo que a gestão vem tentando endereçar em suas últimas movimentações. Para isso, o fundo implementou estratégias de reciclagem de ativos maduros e de diluição dos seus maiores locatários por meio da aquisição e, em alguns casos, do desenvolvimento de novos empreendimentos. A perspectiva é que a diversificação do mix de inquilinos seja aprimorada a ponto de se ter uma exposição máxima de 30% ao Assaí (atualmente em 51%, ante 61% em agosto do ano passado). “, conta Caio.
“Isso é relevante, inclusive, para a manutenção da liquidez do fundo, fator importantíssimo para o controle do cronograma de desembolsos de obras e aquisições, além da amortização da alavancagem”.
A alta exposição a esses inquilinos é resultado de uma grande operação realizada pelo fundo em 2020 para a aquisição de 39 imóveis do GPA e Assaí (que na época pertencia ao GPA), onde foram firmados contratos de sale and leaseback (SLB) – o comprador aluga o imóvel adquirido para o vendedor – pelo prazo de 15 anos.
Para concluir a operação, foi criado o fundo TRXB11, que faz parte da estrutura do TRXF11. “Trata-se de um veículo com prazo de 15 anos e que, após esse período, será incorporado pelo TRXF11, seu investidor majoritário. Atualmente, o TRXB11 visa única e exclusivamente cumprir com possíveis necessidades de caixa, investimentos nas lojas adquiridas e na realização de pagamento das securitizações do GPA”, explica.
As recentes aquisições
Para cumprir com suas projeções de diversificação, o TRXF11 adquiriu três terrenos para o desenvolvimento de lojas que serão locadas na modalidade built to suit com contratos atípicos de 20 anos e cap rates estimados na casa de 8% ao ano. Duas das lojas serão construídas para a Obramax e uma para a Leroy Merlin – ambas são do mesmo grupo controlador.
Dos imóveis citados, dois já estão em fase de obras, localizados em Piracicaba (SP) e Salvador (BA), com perspectivas de entrega em setembro de 2023 e fevereiro de 2024, respectivamente.
“Ambos os empreendimentos já estão sendo remunerados por um aluguel provisório acordado com as locatárias, além de contarem com mecanismos para conter eventuais incrementos no custo de execução das obras, como acordo de preço máximo garantido (PMG) de obra”, afirma Caio.
Além destes, o fundo conta com um terreno em Suzano (SP), que está em fase de aprovação do projeto pela prefeitura do município, e negociações avançadas para a aquisição de um lote localizado em São José dos Campos (SP) pelo valor de R$ 86 milhões. Os imóveis serão desenvolvidos e locados para a Obramax.
Ainda na frente de aquisições, no final de 2022, o fundo comunicou a compra de três lojas do Grupo Mateus, companhia do segmento de supermercados com forte presença na região Nordeste do país. Os imóveis serão locados pela modalidade sale and leaseback, com contratos de duração de 20 anos.
Em termos de reciclagem de ativos, o fundo recebeu em junho a segunda parcela no valor de R$ 24 milhões juntamente com cotas do FII VBI Consumo Essencial (EVBI11), comprador do ativo locado para a Sodimac. O TRXF11 ainda fará jus à terceira e última parcela de mesmo valor, encerrando a transação com um lucro de R$ 14,5 milhões e uma TIR de 16,15% ao ano.
Também foram assinados contratos de compromisso de compra e venda para a alienação das lojas GPA Vila Clementina (SP) e GPA Indaiatuba (SP) pelo valor de R$ 36 milhões por loja, sendo que aproximadamente 65% do montante seria pago a vista na data de conclusão da transação. “A perspectiva é que as demais condições para a conclusão do negócio sejam superadas ainda este mês”, avalia.
As parcelas restantes serão pagas por meio de 10 a 12 prestações mensais iguais corrigidas pelo IPCA. É estimado que a operação seja realizada por um cap rate de saída interessante de 6,6% e gere um ganho de capital total de aproximadamente R$ 10 milhões, com uma TIR média atrativa na casa de 18% ao ano.
“Segundo a gestão, o fundo já chegou a um patamar adequado de exposição ao GPA, portanto, não necessariamente veremos novas vendas de ativos locados para a companhia no curto prazo”.
A estrutura de capital do FII melhora pouco a pouco
Partindo para o passivo do TRXF11, o fundo possui um total de R$ 738 milhões em operações de securitização, o que gera um loan to value (LTV) de cerca de 33,8%. Os CRIs são corrigidos pelo IPCA, alinhados com a correção dos aluguéis dos imóveis e seus respectivos prazos de vencimento.
Atualmente, o FII conta com mais de R$ 100 milhões em ativos em liquidez (favorecido pela última emissão de cotas), o suficiente para cumprir em 2,9 vezes a sua necessidade de caixa nos próximos 12 meses (descontados de outras obrigações).
“Em conversa com a gestão, foi sinalizado que não há perspectivas de pré-pagamento de dívidas no curto/médio prazo”, diz Caio. “Vale citar que o custo médio do endividamento é de IPCA + 5,5% ao ano atualmente, o que consideramos competitivo para o cenário. De todo modo, o ponto de atenção vai para as amortizações nos próximos dez anos, que exigirão maior liquidez por parte do fundo, seja via novas emissões ou alienação de ativos”.
Em termos de alavancagem, apesar de se tratar de um patamar acima da média da indústria, o analista também nota uma redução do seu LTV nos últimos meses, fruto da melhora da sua estrutura de capital. “Além disso, consideramos o custo da dívida bem competitivo para o cenário atual, especialmente com os vencimentos propostos. De todo modo, é um tema que merece ser monitorado de perto”.
Novo guidance para a distribuição de proventos
Conforme divulgado no relatório gerencial do fundo, o guidance de distribuição esperado até o final deste ano fica entre R$ 0,80 e R$ 0,85 por cota, com distribuições extraordinárias em junho (já realizada) e dezembro por conta da venda do imóvel locado pela Sodimac e a negociação de dois imóveis locados pelo GPA.
Valuation do TRXF11
Após a aceleração das cotações da indústria nos últimos dois meses, Caio identificou que boa parte dos fundos são negociados com prêmio em relação ao valor patrimonial (P/VP), incluindo o TRXF11, que apresenta o maior prêmio da amostra, bem alinhado com o seu principal par, o HGRU11.
“Quanto à vacância financeira, percebemos que a categoria conta com o indicador na média de 2%, muito em função da alta quantidade de contratos atípicos, que trazem uma maior proteção contra a desocupação. Em termos de yield anualizado, o fundo registra um indicador marginalmente abaixo da média, permanecendo no patamar de 9,22%”, comenta.
Sobre o preço por metro quadrado, o analista avalia que o TRXF11 fica bem atrás da amostra selecionada, bem como o seu aluguel médio. Isso pode ser explicado pelo perfil do seu portfólio, que conta com diversas lojas “big box” (lojas grandes, com espaço similar à de um galpão). Tais empreendimentos apresentam uma área robusta e, portanto, um valor de aluguel menor.
Nesse contexto, o cap rate do fundo também fica atrás dos seus pares, novamente pelo perfil do seu portfólio, mas também por negociar bem acima do seu valor patrimonial.
Por fim, o TRXF11 apresenta uma liquidez diária de R$ 4,2 milhões, um volume bem acima da amostra selecionada.
Potencial de valorização do TRXF11
Após análises criteriosas, o analista encontrou um upside (potencial de valorização) de 5,33% para as cotas do TRXF11, além de uma manutenção de renda interessante para os próximos 12 meses, que deve se situar no patamar de 8,62%.
Empiricus Research aguarda uma melhor oportunidade de entrada
Caio explica que a atipicidade dos contratos gera uma previsibilidade de receitas e isso favorece a montagem de operações alavancadas dentro do fundo. Inclusive, apesar do cronograma de amortizações de curto prazo, entendemos que o FII tem uma estratégia bem desenhada para evitar problemas de liquidez.
“O cenário não tem favorecido a reciclagem de carteira, mas a gestão conseguiu realizar alguns movimentos que geraram ganhos extraordinários para os cotistas e reduziram a concentração de locatários no FII. O único ponto menos atrativo foram os cap rates das aquisições recentes, que envolvem um pouco mais de risco pelo momento e pelas obras“, contextualiza.
De todo modo, na visão do dele, em um cenário de queda das taxas de juros, o fundo poderá capturar valor nestas operações também.
“Nosso posicionamento em relação ao fundo é favorável (compra), mas aguardaremos uma melhor janela de entrada para eventualmente adicioná-lo em alguma carteira da Empiricus Research. Pelo andar do mercado, não seria surpresa uma nova emissão de cotas, por exemplo”, finaliza Caio.
