Se tem algo que foi pedido por leitores da Empiricus Research nos últimos meses, foi saber a nossa opinião sobre as ações da Caixa Seguridade (CXSE3).
Pensando nisso, nesta matéria explicamos todos os detalhes sobre a empresa e fazemos uma comparação de partes com BB Seguridade (BBSE3). Ao final, dizemos em qual ação recomendamos o investimento agora.
Quem é a Caixa Seguridade?
A Caixa Seguridade é uma empresa nova, literalmente. Ela foi oficialmente criada em 2015, e teve como base da sua estruturação jurídica e comercial um caso de sucesso bastante conhecido de todos nós: a BB Seguridade.
Ou seja, a CXSE é uma empresa pública, que abriga sob o seu guarda chuva uma série de joint ventures (parcerias) com empresas privadas, cada uma delas responsável por uma operação de seguros diferente.
O organograma abaixo (que sim, é bastante intimidador), ilustra essa complexa estrutura.
Core Business
O core business é formado basicamente por seis empresas, sendo que cinco delas são operações onde a Seguridade possui a maior participação econômica, porém é minoritária em poder de voto.
A exceção é a Caixa Corretora, que é uma empresa 100% pública.
A maneira como essas participações foram estruturadas traz uma mensagem clara ao mercado: apesar de pertencerem a uma empresa pública, todas as joint ventures (JVs) são empresas privadas, com todas as diferenças que isso implica.
Em comum, todas as JVs foram constituídas através de contratos de longo prazo de associação entre a Caixa Seguridade e uma seguradora líder de mercado no respectivo segmento.
Esses contratos envolveram o pagamento de um “prêmio” (ou uma outorga para nos aproximarmos mais do jargão do setor público), que permitirá às seguradoras privadas seguirem operando essas JVs até o vencimento dos contratos (todos vencem em 2040, com exceção da Caixa Vida e Previdência, que vence em 2045).
Aqui entra uma das diferenças interessantes entre Caixa e BB Seguridade.
Diferenças entre Caixa e BB Seguridade
No caso da Caixa Seguridade, quando a empresa foi constituída originalmente (em 2015), não houve o pagamento de nenhuma outorga ao Banco Caixa Econômica Federal.
O Banco Caixa é remunerado recebendo diretamente o prêmio pago pelas seguradoras privadas para operarem os contratos de parcerias.
Ou seja, é do interesse do Banco Caixa (o acionista controlador de Caixa Seguridade, com 83% do capital) que as JVs sejam renovadas no futuro com os maiores prêmios possíveis, ou que sejam substituídas por outras seguradoras, ainda mais interessadas em fechar esses contratos.
No caso da BB Seguridade, é ela quem deve uma outorga ao Banco do Brasil no momento futuro da renovação contratual, e não as suas JVs.
Apesar de um detalhe técnico, ele abre espaço para que incentivos interessantes sejam criados.
Por exemplo, o contrato de exclusividade da Caixa Seguridade com o Banco Caixa expira em 2050. As suas JVs, como dissemos, expiram todas elas entre 2040 e 2045.
Ou seja, a Caixa Seguridade terá de renovar suas parcerias privadas com relativa proximidade do vencimento do seu contrato com o Banco Caixa.
Na prática, assumindo que todos os contratos sejam honrados e não tenhamos nenhuma solução heterodoxa, ou o Banco Caixa provavelmente oferecerá algum incentivo (ou garantia) de renovação às JVs, ou ela passará alguns anos sem que ninguém opere seus balcões (o que obviamente não é uma hipótese plausível).
Ou seja, a Caixa Seguridade se colocou numa posição muito interessante para estender a perpetuidade do seu negócio quando se aproximar o vencimento do seu contrato.
Os mesmos incentivos existem também na BB Seguridade, mas como ela é a responsável direta por remunerar o Banco do Brasil, vemos um espaço um pouco maior para manobras que talvez fossem prejudiciais aos acionistas lá na frente.
Em ambos os casos, esse é um problema para um futuro muito distante, ainda que este futuro esteja mais perto para a BB Seguridade, onde o primeiro contrato privado da companhia vencerá em 2031.
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Caixa Seguridade é sinônimo de mercado imobiliário?
A Caixa Seguridade define seu negócios em três verticais:
– Risco: são os negócios de seguro tradicional, com operações de seguros habitacional, residencial, prestamista e vida.
– Acumulação: são as verticais de crédito e investimentos, com destaques para previdência, capitalização e consórcio.
– Distribuição: consiste basicamente na corretagem originada com a venda de produtos de outras seguradoras no balcão da Caixa.
A imagem abaixo ilustra essa divisão e enumera a participação de mercado no Brasil que a Caixa Seguridade detém em diferentes produtos.
Imediatamente, o que salta aos olhos da imagem anterior é o enorme market share da Caixa Seguridade no segmento habitacional, com 50% do mercado.
No segmento habitacional existe a obrigatoriedade da contratação de seguro caso o cliente faça um financiamento imobiliário.
Sob todos os aspectos, o Banco Caixa é o maior originador desse tipo de crédito no Brasil, trabalhando sempre com as linhas de crédito mais baratas do mercado.
Como é obrigatória a contratação do seguro no financiamento imobiliário, o Banco Caixa não pode oferecer apenas a linha de seguros da Caixa Seguridade aos clientes do habitacional (ela precisa oferecer concorrentes), mas os dados não deixam dúvidas de que existe sim uma enorme vantagem da Caixa Seguridade no segmento.
Ao falarmos sobre isso, uma dúvida que emerge imediatamente é se, caso o financiamento imobiliário crescer com muito vigor nos próximos anos — por exemplo com programas de subsídio ao estilo Minha Casa Minha Vida — isso não se reverteria numa porrada de crescimento nos números de Caixa Seguridade?
A resposta é, imagino que para a surpresa da maioria dos nossos leitores, um sonoro “não”.
Isso acontece pois o seguro habitacional é um produto um pouco diferente dos seguros tradicionais.
Por exemplo, num seguro de automóveis as apólices costumam durar 12 meses, o cliente paga à seguradora todo o prêmio à vista (ou em algumas parcelas) e a seguradora reconhece essa receita em doze parcelas mensais em seus resultados.
Caso o cliente acione o sinistro em qualquer momento durante a vigência da apólice, a Seguradora irá atuar.
No caso do seguro habitacional, como as operações são muito longas (os financiamentos tipicamente duram mais de 30 anos), as Seguradoras emitem todos os meses uma apólice diferente para o cliente, condicionado ao pagamento da parcela do financiamento.
Essa apólice dura apenas 30 dias e uma nova será gerada no mês seguinte, quando o cliente pagar a parcela do financiamento.
Em momento nenhum há uma entrada massiva de caixa adiantado no caso de Caixa Seguridade.
Então, o que realmente importa aqui é o “estoque” de seguros, ou seja, o tamanho da carteira. Como ela já possui a maior carteira do Brasil, com 50% de market share, é quase impossível mexer esse ponteiro numa porrada apenas com novas originações.
Claro, os resultados irão melhorar e a empresa irá crescer num cenário desse, mas será um nível de crescimento bem menos impressionante que o do restante do segmento imobiliário.
Nos demais tipos de seguros não há nenhuma particularidade digna de menção, mas há algumas coisas importantes a serem entendidas em termos de como a Caixa Seguridade vende, qual o tamanho dessa oportunidade e quais os riscos.
Vamos a eles…
Modelo de negócios, oportunidades de crescimento e riscos
Como empresa, a Caixa Seguridade emprega apenas 150 pessoas diretamente, todas elas em cargos públicos.
Essa operação super enxuta só existe pois, para distribuir seus produtos Brasil afora, ela conta com um exército de cerca de 20 mil gerentes comerciais do Banco Caixa.
É fundamental entender como é o relacionamento da Caixa Seguridade com esses gerentes.
No geral, os gerentes comerciais do Banco Caixa possuem metas anuais distribuídas com pesos em diferentes produtos. Por exemplo, num ano qualquer, o gerente pode ter X% das suas metas atreladas a produtos de investimento, Y% atrelados a produtos de crédito, Z% atrelados a produtos de seguros e assim sucessivamente.
A definição dessas metas é 100% de responsabilidade do Banco Caixa, sendo que historicamente os produtos da Seguridade costumam representar 20% dela.
Não há, porém, nenhuma regra que obrigue o Banco Caixa a manter esses pesos. Eles podem oscilar a depender de quais são as prioridades do Banco num determinado momento.
Historicamente, por exemplo, a Caixa Seguridade já chegou a representar 30% das metas (o que é ótimo para a companhia), mas também já teve anos em que foi cerca de 15% (o que não é bom).
Para mitigar esse risco, a Seguridade mantém um programa contínuo de incentivos aos gerentes da Caixa, onde eles pagam comissões de acordo com a colocação dos produtos. Os seguros habitacionais, por exemplo, geram comissões baixas (pois é um produto obrigatório), enquanto consórcios costumam ser as melhores comissões.
No geral, os incentivos são suficientes para garantir um nível mínimo de engajamento entre os gerentes, mesmo quando as metas não favorecem a Seguridade.
Ainda assim, o risco de despriorização da Seguridade pelo Banco a qualquer momento é algo que o investidor precisa permanecer atento (mais sobre isso abaixo).
Ok, e em termos de crescimento, onde estão as oportunidades da Caixa Seguridade?
Uma boa pista nos parece contida no gráfico a seguir.
Esse gráfico mensura a penetração dos produtos da Seguridade entre os clientes do Banco Caixa. Por exemplo, no gráfico acima, vemos que só 2,75% dos clientes do Banco Caixa possuem um seguro habitacional da Seguridade.
Entre os maiores bancos privados, esses números são próximos de 10% de penetração.
Estranho, não? Essa estatística faz parecer que existe uma enorme oportunidade diante da Caixa Seguridade.
Na contagem acima, porém, são considerados clientes potenciais todos os CPFs com contas abertas no Banco Caixa, o que é algo como 150 milhões de brasileiros.
Eu (Richard), por exemplo, faço parte da estatística apesar de não ter nenhum relacionamento com o Banco Caixa.
Para entender a real oportunidade da Seguridade, teríamos que estimar quantos desses clientes de fato tem relacionamento o suficiente com o Banco.
Se a resposta for, por exemplo, 25%, estaríamos falando de 37 milhões de clientes potenciais e a penetração do habitacional seria de 11% (e não 2,75% como no gráfico acima). Ou seja, uma operação madura onde o crescimento seria mais um vetor macro, em sua maior parte fora do controle da companhia.
Ao menos para o habitacional, essa é uma interpretação mais alinhada com a minha percepção, considerando 50% de market share num mercado maduro.
Com exceção dos seguros habitacional e prestamista, porém, as demais verticais ainda teriam espaço considerável para crescerem nos próximos anos, apesar de serem menos representativas no negócio.
Distribuição e variação de risco por ramo
Por falar em participação, no gráfico abaixo é possível visualizar a contribuição de cada produto para o resultado da divisão de riscos da companhia com base no 2T23 (que é um trimestre sem distorções importantes).
90% do resultado vem de previdência
Agora, falando do negócio de acumulação (previdência, consórcios e capitalização), há uma dependência ainda maior de uma linha de negócios: previdência é cerca de 90% do resultado da divisão.
Entre as características do produto estão todas aquelas que podemos esperar do trabalhador que nunca se interessou por entender mais sobre investimentos: há pouca sensibilidade às taxas, os produtos não são sofisticados e o gerente exerce uma enorme influência sobre a alocação dos correntistas.
Mas, se você estava atento à última tabela, percebeu uma grande volatilidade nos números, não?
Há basicamente duas histórias a serem contadas nesse gráfico.
Na parte de previdência, primeiro, apesar da sensibilidade dos clientes às taxas ser baixa, ela não é zero. Com a renda fixa (e a boa e velha poupança) pagando rendimentos melhores, elas são uma competição real para a originação de previdência da Seguridade.
Além disso, voltamos ao assunto incentivos dos gerentes. Você deve ter visto recentemente nos jornais manchetes como essa:
A poupança é a principal fonte de recursos dos bancos para financiar o crédito imobiliário. Como o dinheiro migrando dela para a renda fixa, começou a faltar dinheiro para a Caixa emprestar no crédito habitacional.
Como a liderança no Banco no setor é uma espécie de política pública, foi preciso pensar em alternativas.
Nos últimos meses, a Caixa tem incentivado seus gerentes com metas agressivas de colocação para LCIs (títulos de crédito imobiliário isentos de IR). Essas LCIs competem diretamente com a previdência e tem impactado os resultados de curto prazo da Seguridade.
Sob gestão, a Seguridade tem mais de R$ 144 bilhões em produtos de previdência — ou seja, é uma operação grande e sólida —, mas que mesmo assim está suscetível às mudanças bruscas de estratégia do seu principal canal, o Banco Caixa.
Quanto aos demais produtos (consórcios e capitalização), ambos ainda são produtos pequenos dentro da Caixa e provavelmente deverão continuar crescendo forte nos próximos anos. Ainda assim, não devem mexer significativamente o ponteiro.
Para encerrarmos esta seção, ainda precisamos falar sobre outros tipos de riscos: os de cauda.
Os riscos de cauda de Caixa Seguridade
Uma seguradora é literalmente um negócio de gestão de risco: você está o tempo todo confrontando um preço com a probabilidade de ser a contraparte de um evento extremo.
Na indústria, para mensurar o quão bem um seguradora faz essa gestão, medimos um indicador chamado sinistralidade, que é a razão entre o valor das apólices que foram acionadas versus o valor dos prêmios originados pela companhia.
A sinistralidade da Caixa Seguridade é estruturalmente muito baixa.
Em seguradoras como a Porto, onde o carro chefe é o seguro auto, a sinistralidade é tipicamente acima de 50%. Em seguradoras de saúde, não raro, esse indicador fica acima dos 70%.
Historicamente, a Caixa Seguridade observa uma sinistralidade entre 23% e 25%. Ou seja, atualmente a sinistralidade está abaixo da média histórica.
Essa sinistralidade muito baixa explica-se principalmente pela raridade dos eventos que possam causar sinistros em série para a empresa.
Por exemplo, eu já acompanhei resultados da Porto onde o sinistro explodiu devido à enchentes em São Paulo, um dos maiores mercados da companhia.
BB Seguridade, por exemplo, observa aumento da sinistralidade em quebras de safra.
Agora, no caso da Caixa Seguridade, como seus maiores produtos são seguros de vida e habitacional, para que sinistros em série ocorressem seria necessário algum evento que causasse ou o desabamento de uma quantidade enorme de casas seguradas pela companhia (por exemplo um terremoto), ou a morte de um percentual não desprezível de seus segurados (além do seguro de vida, o habitacional oferece cobertura da apólice caso o segurado morra no período do financiamento).
Apesar de não termos terremotos no Brasil, tivemos um evento da segunda categoria listada acima há não muito tempo: a pandemia.
Ela — o impacto que ela causou no sinistro da Caixa Seguridade — explica a forte queda das ações depois do IPO.
Então, se você me perguntar qual o maior risco à carteira de seguros da Caixa Seguridade, minha resposta seria uma nova pandemia.
Acredito que podemos concordar que esse é um evento menos provável que uma enchente ou uma quebra de safra.
Por isso, entre todas as seguradoras listadas, a Caixa Seguridade é disparada aquela que deve apresentar resultados mais previsíveis no futuro, em nossa opinião.
CXSE3 versus BBSE3
Com tudo o que descrevemos acima, temos instrumentos o suficiente para fazer um bom comparativo entre Caixa e BB Seguridade.
A seguir, temos um quadro simples com a nossa opinião sobre em quais aspectos cada uma das duas empresas se sobressaem.
Para nós, Caixa Seguridade é a vencedora no critério estabilidade de resultados: como mencionamos acima, na medida em que amadurece, os seus resultados tendem a se tornar muito previsíveis, se tornando o tipo de empresa que o investidor considera um “reloginho”.
Governança
Em termos de histórico de governança, consideramos que BB Seguridade seja superior. Como dissemos, a Caixa Seguridade existe há menos de uma década.
Nos últimos 10 anos, vimos a BB Seguridade executar um plano consistente como empresa listada e distribuir mais de R$ 40 bilhões em dividendos.
Simplesmente temos muito mais confiança nesse longo histórico que no de Caixa Seguridade. Obviamente, a segunda tem o desafio de também conquistar para si uma boa reputação.
Oportunidade de crescimento
Em termos de oportunidades de crescimento, consideramos haver um empate. Enquanto a Caixa Seguridade crescerá em alguns segmentos ainda pouco penetrados no Banco e se beneficiará sempre que um governo populista estiver de plantão, a BB Seguridade terá sempre o impulso do agronegócio, que é um dos maiores vetores de crescimento do país.
Risco da carteira de seguros
Em termos de risco da carteira de seguros, considerando Caixa Seguridade a vencedora. Como mencionamos na seção anterior, há menos riscos de cauda que possam causar aumento nos sinistros do que em BB Seguridade.
Dividendos
Já no assunto dividendos, vemos outro empate, esse sem espaço para nenhum questionamento: ambas as empresas distribuem entre 90% e 95% do lucro em proventos.
E por último, consideramos que BB Seguridade é vitoriosa no resultado financeiro. Desde o IPO o resultado financeiro da Caixa Seguridade roda muito abaixo do CDI.
Apesar de a companhia ter melhorado nos últimos trimestres, acreditamos que os resultados estão muito aquém do esperado para uma empresa desse porte.
Com o empate técnico, nos voltamos para um critério soberano para eleger uma vencedora: o valuation.
Atualmente, CXSE3 negocia a 9x lucros, enquanto BBSE3 negocia a 8x.
Valuation de CXSE3 e BBSE3
Idealmente, as duas empresas deveriam negociar a múltiplos muito similares (exatamente como vemos agora).
Em longo prazo, acredito que na medida em que ganhar histórico, a Caixa Seguridade terá um leve prêmio de múltiplos em relação à BB Seguridade, especialmente devido à menor sinistralidade estrutural.
Ainda assim, ao menos por enquanto, imaginamos que as ações têm tudo para andarem de maneira muito parecida nos próximos meses.
Ou seja, nosso critério decisivo acabou se provando menos útil do que gostaríamos. O que nos leva a necessidade de elaborarmos algum modelo de acompanhamento para essas empresas tão parecidas.
Conclusão
Avaliamos as duas ações pensando em proventos. Queremos receber dividendos para comprar mais ações e receber ainda mais dividendos, num ciclo virtuoso.
Ainda assim, eu vejo um cenário onde, por qualquer motivo intrínseco, uma ação comece a descolar sobremaneira da outra.
Em julho deste ano, CXSE era 30% mais barata que BBSE em termos de múltiplos. Esse é o tipo de ineficiência de mercado que nos levaria a migrar de uma para outra, independente da onde estivéssemos inicialmente.
Infelizmente, naquela época ainda não acompanhávamos de perto a ação.
Neste momento, porém, preferimos ficar com BB Seguridade (BBSE3). Além de mais barata, valorizamos seu histórico consistente e ainda entendemos que faltam uns bons anos até que as discussões sobre o vencimento dos contratos comecem a realmente fazer preço.
Em Caixa Seguridade, vemos o risco sobretudo da sinistralidade, que provavelmente voltará a subir rumo à sua média histórica (o mercado nunca lida bem com sinistralidade crescente).
Ainda assim, se tínhamos um objetivo ao escrever este relatório, era o de destacar que existem muito mais similaridades do que diferenças entre as duas empresas e que, num cenário como esse, não há critério de decisão mais objetivo do que o valuation.
Se esse critério nos oferecer algum insight valioso no futuro, estaremos prontos para implementá-lo.
Por ora, além de BBSE3, também gostamos de outros 4 papéis para buscar dividendos. Confira a lista gratuita neste relatório.
