Após alguns anos desafiadores para o setor de lajes corporativas, em 2023 é possível observar uma retomada gradual no segmento. Para Caio Araujo, analista da Empiricus Research, essa melhora está, inclusive, ilustrada no aumento da ocupação do portfólio do fundo imobiliário Rio Bravo Renda Corporativa (RCRB11), que saiu de um patamar de 66% no início de 2022 para 91,6% atualmente.
“Tendo em vista que seu portfólio conta com ativos de qualidade e bem localizados, acreditamos que o RCRB11 tem potencial para surfar uma recuperação contundente do setor de escritórios, que já dá sinais de início”, recomenda o responsável pela série Renda Imobiliária da casa.
Após atualizar o estudo sobre o FII, Araujo encontrou um upside de 15,7% para as suas cotas e uma distribuição de renda em torno de 8% para os próximos 12 meses.
Quem é o Rio Bravo Renda Corporativa (RCRB11)?
Criado em 1999, o RCRB11 é um FII gerido e administrado pela Rio Bravo Investimentos. Seu objetivo é adquirir e executar a gestão patrimonial de lajes corporativas de qualidade localizadas nos principais centros urbanos nacionais, onde se concentram as grandes empresas do país e há uma maior demanda por espaços corporativos.
Após 8 emissões desde o seu início, o RCRB11 conta com aproximadamente 3,7 milhões de cotas distribuídas em uma base de 31,6 mil cotistas, totalizando um patrimônio líquido de R$ 772 milhões (valor patrimonial de R$ 209,33 por cota).
Sua liquidez diária mais que dobrou desde o início do ano, girando em torno de R$ 900 mil atualmente, mas, nas palavras do analista, “ainda merece certa cautela ao negociar suas cotas”.
Retorno histórico de 822,5%
Desde o início de suas negociações em Bolsa, em dezembro de 2003, o RCRB11 apresenta um retorno positivo de 822,58%, contra desempenho de 657,87% do CDI. Já, levando em consideração o período de existência do Ifix, principal índice de referência para fundos imobiliários, a partir de dezembro de 2010, o fundo apresenta uma rentabilidade de 164,82%, ficando atrás do Ifix (217,51%) e do CDI (213,45%).
“O RCRB11 acompanhou bem o Ifix em boa parte do tempo até o início da pandemia, quando houve uma queda sistêmica do mercado, seguido de uma pressão adicional nas cotas de FIIs de lajes corporativas. No período recente, já notamos uma recuperação de suas cotas devido à retomada do segmento de escritórios em algumas praças e, principalmente, ao ritmo de queda da curva de juros”, explica Araujo.
Pagamento de dividendos
Em relação à distribuição de proventos, a última foi de R$ 0,79 por cota, o que gera um yield de 6,4% aos preços de hoje.
Desde 2022, o analista enxerga um crescimento gradual do nível de distribuição do RCRB11, devido ao aumento da ocupação do portfólio: “Esse incremento deve continuar no próximo ano, após o término das carências e descontos concedidos nas últimas locações”.
Ocupação dos imóveis
A taxa de vacância física do RCRB11 se encontra em 8,4%, enquanto a vacância financeira está em 18,8%.
Segundo Araujo, historicamente, o RCRB11 consegue manter uma taxa de vacância controlada, abaixo dos 15%, apesar da elevação momentânea para o patamar de 34% no início de 2022. “Neste caso, o indicador saltou após a desocupação de 2,2 mil metros quadrados do Continental Square pela Heineken, juntamente com a entrega do retrofit do edifício Bravo! Paulista”, observa.
“Desde então, o principal foco da gestão tem sido a elevação da ocupação do portfólio, que se encontra no patamar de 91,6%, com a impressionante marca de 18 locações em 2023. E a diferença expressiva entre a vacância física e financeira se explica pela concessão de carências e descontos, prática comum nos contratos de locação”, acrescenta.
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Taxa de administração
Por fim, o RCRB11 cobra uma taxa de administração de 0,7% ao ano sobre o seu valor de mercado, patamar abaixo da média dos pares. Vale destacar a não cobrança da taxa de performance. Na visão do analista, isso desequilibra um pouco o alinhamento de interesses entre a gestão e os cotistas do fundo, mas que não preocupa.
Portfólio atual do RCRB11
O portfólio do RCRB11 contém nove imóveis localizados nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. Desses imóveis, 95,5% estão concentrados na capital paulista e 4,5% na capital fluminense, totalizando 42,7 mil metros quadrados de área bruta locável (ABL).
Ativos de São Paulo
“Um ponto interessante é que 80% da ABL do fundo se encontra nas regiões da Paulista, JK, Faria Lima e Vila Olímpia, praças tradicionais e com taxas de ocupação historicamente mais elevadas do que a média nacional, principalmente quando analisamos empreendimentos classificados como A+”, explica.
Outra observação é a alta exposição do fundo à região da Paulista, que representa aproximadamente 38% da sua ABL. Trata-se de uma localização com boa infraestrutura de transportes e bem centralizada na cidade, pontos positivos para absorver a demanda por lajes corporativas.
Diante de uma melhora do setor, que resultou em uma escassez de espaços em localizações mais demandadas (Faria Lima, por exemplo), segundo o analista a região tem surpreendido positivamente em termos de absorção líquida ao longo do ano.
Em termos de qualidade e localização, ele destaca o Continental Square e para o JK Financial Center, “ativos com muita qualidade técnica (A+) e bem localizados nas praças da JK e Faria Lima”.
“No caso do JK, é importante ressaltar o bom trabalho feito pela gestão, garantindo um leasing spread interessante para o ativo. O empreendimento está na fase final do retrofit do sistema de ar-condicionado, o que tem refletido em uma economia nos custos de condomínio. Isso beneficia o fundo nas negociações de aluguéis”, adiciona.
Outro ativo com características construtivas interessantes (A+), ele lembra, é o Ed. Jatobá Greenbuilding, localizado na região da Berrini que, após sofrer um bom tempo com as sequelas da pandemia, deu alguns sinais de retomada nas locações no último trimestre. Inclusive, o RCRB11 registrou uma ocupação importante no Jatobá recentemente, alugando 100% da participação do fundo no ativo.
No momento, o fundo conta com dois contratos em fase avançada de negociação que, segundo a gestão, devem reduzir a taxa de vacância da carteira para 6,8%, com perspectivas de que o indicador atinja a casa de 4% até o final de 2024.
Ativos do Rio de Janeiro
Partindo para a parcela dos ativos no Rio de Janeiro, temos o Candelária Corporate e o Internacional Rio.
“Apesar da classificação pouco atrativa (BB e C, respectivamente) e do ambiente econômico turbulento na cidade, ambos os empreendimentos estão totalmente locados, o que traz um alívio para o curto prazo”, diz Araujo.
Ele também conta que o RCRB11 iniciou nos últimos dois anos uma estratégia de reciclagem de ativos, com o objetivo de vender imóveis com participações minoritárias e estabelecer posições de controle nos empreendimentos. Esse movimento foi desacelerado em função do momento desfavorável de mercado, mas a gestão deve retomar o processo de desinvestimento no próximo ano.
“Alguns ativos como Ed. Jatobá e os imóveis do RJ são candidatos para o processo, em nossa visão, devido ao nível de qualidade e localização. Outra possibilidade seria a redução da exposição na região da Paulista, com alienação do Parque Cultural ou Parque Santos”.
Qual o valor justo de RCRB11?
Para estimar o fluxo de caixa, o analista aplicou as seguintes premissas:
- Manutenção do valor real do aluguel para o longo prazo, com exceção do Continental Square, JK Financial Center e Bravo! que estão com preços ligeiramente abaixo da média do mercado;
- Vacância estrutural entre 5% e 25% para os ativos do portfólio, dependendo da qualidade e localização de cada um, chegando a um valor de 8,5% para a carteira;
- Inadimplência estrutural de 1%;
- Cap rate de saída de 8%.
Considerada a taxa de desconto e o potencial de geração de caixa das operações, o valor justo por cota ficou em R$ 170,8, cerca de 15,7% acima da cota atual do RCRB11. Ao realizarmos a análise de sensibilidade, enxergamos uma margem de segurança interessante no nível de preço atual.
| Cap Rate Saída x Taxa de Desconto | |||||
| 170,87 | 5,70% | 6,50% | 7,30% | 8,10% | 8,90% |
| 6,0% | 223,30 | 206,26 | 190,89 | 177,01 | 164,45 |
| 7,0% | 209,21 | 193,68 | 179,64 | 166,95 | 155,44 |
| 8,0% | 198,64 | 184,24 | 171,21 | 159,40 | 148,68 |
| 9,0% | 190,42 | 176,90 | 164,65 | 153,53 | 143,43 |
| 10,0% | 183,85 | 171,03 | 159,40 | 148,84 | 139,23 |
“Diante da perspectiva de elevação da ocupação do portfólio e término das carências, a distribuição média de dividendos para os próximos 12 meses deve alcançar em torno de 8%, patamar bem acima do yield anualizado atual de 6,4%. Ou seja, o rendimento mensal do RCRB11, atualmente em R$ 0,79 por cota, pode alcançar algo em torno de R$ 1 por cota”, afirma Araujo. Vale citar que a estimativa não inclui o atingimento da meta de ocupação estipulada pela gestão.
Análise relativa
Segundo o analista, apesar da aceleração das cotações da indústria de FIIs, os fundos de escritórios, no geral, seguem negociados com um desconto relevante em relação ao valor patrimonial (P/VP). “No caso do RCRB11, percebemos um deságio bem expressivo de quase 30%, acima da média dos seus pares”, afirma.
Quanto à vacância financeira, o fundo apresenta um indicador elevado e acima da média, na casa de 18%, mas que terá uma queda progressiva nos próximos meses até convergir para 8,4% (vacância física), o que deixaria o RCRB11 com um patamar de ocupação financeira acima da média do mercado, na avaliação de Araujo.
Essa atual vacância financeira é refletida no yield do fundo, que se encontra em 6,4%. Por ora, o indicador está abaixo da média dos pares.
“Em termos de valor por metro quadrado, o RCRB11 opera acima da amostra selecionada, mas é importante citar que consideramos toda a seleção bem descontada nesta linha, com precificação bem abaixo do custo de reposição e das transações no mercado físico”, explica o analista.
Já o seu aluguel por metro quadrado se apresenta bem acima do praticado pelo mercado, com pouca margem para incremento do preço cobrado. Ainda assim, o cap rate se mantém bem em linha com a média, na casa de 9,6% ao ano, o que o especialista considera atrativo para o setor.
Conclusão: a Empiricus Research recomenda RCRB11 para 2024
“O portfólio tem um perfil interessante quando analisamos a qualidade técnica e localização e, consequentemente, conseguiu enfrentar o cenário desfavorável no mercado corporativo”, resume Araujo.
“É verdade que existem pontos importantes a serem endereçados na tese, especialmente no que diz respeito ao pagamento da dívida e reciclagem da carteira”, ressalta. “Já considerando esses pontos, encontramos um upside de 14% para as suas cotas em nosso modelo, juntamente com uma distribuição de renda para os próximos 12 meses em torno de 8%. Esse aumento no patamar de distribuição pode ser um diferencial para a tese em 2024“.
