Em novembro de 2023, o fundo imobiliário AJ Malls (AJFI11) concluiu seu IPO (oferta pública inicial) e estreou a negociação de suas cotas em Bolsa.
Gerido pela Capitânia, tradicional casa da indústria de FIIs, o AJFI11 detém um portfólio composto por 6 shoppings localizados no estado de Santa Catarina e administrados pelo Grupo Almeida Junior – inclusive, o fundo pode adquirir apenas ativos desenvolvidos e operados pela companhia.
Em uma primeira avaliação do fundo, o analista Caio Araujo, da Empiricus Research, não encontrou atratividade suficiente para recomendar a participação do investidor no IPO.
No entanto, as perspectivas mudaram. “Dada a queda cotas do AJFI11 em seus primeiros meses de vida e a melhora nas condições econômicas, entendemos que o FII está ‘fora do radar’ da indústria e pode ser um destaque do setor no ano“, afirma o especialista.
Na avaliação da equipe de Araujo, as cotas do FII guardam um potencial de ganho de 18,3%, além de poder entregar geração de renda de 7,1% nos próximos 12 meses.
Com apenas uma emissão de cotas, o AJFI11 possui atualmente mais de 31,6 milhões de cotas distribuídas em uma base de pouco mais de 8 mil cotistas, totalizando um patrimônio líquido (PL) de R$ 396 milhões (valor patrimonial de R$ 12,53 por cota).
A composição do portfólio do AJFI11
Após a captação de R$ 316 milhões em seu IPO, o AJFI11 alocou o capital em 6 shoppings, todos eles localizados em Santa Catarina. A área bruta locável (ABL) dos empreendimentos soma 225 mil metros quadrados e o fundo detém 22,8 mil metros quadrados desse total.
| Ativo-alvo | Inauguração | ABL Total (m²) | Participação (%) | ABL Própria (m²) | Cidade | Nº de lojas |
| Balneário Shopping | 2007 | 43.000 m² | 1,0% | 430 | Balneário | 300 |
| Continente Shopping | 2012 | 44.000 m2 | 17,9% | 7.854 | São José | 270 |
| Garten Shopping | 2010 | 36.000 m² | 3,4% | 1.173 | Joinville | 260 |
| Nações Shopping | 2016 | 37.000 m² | 17,8% | 6.390 | Criciúma | 240 |
| Neumarkt Shopping | 1993 | 30.000 m2 | 6,2% | 1.897 | Bluemenau | 240 |
| Norte Shopping | 2011 | 36.000 m² | 14,0% | 5.047 | Bluemenau | 260 |
Fonte: Empiricus e Capitânia
“Notamos a presença de ativos maduros, com uma idade média do portfólio de 14 anos, e todos eles consolidados e dominantes em suas respectivas regiões. Além disso, os 6 ativos são administrados pela Almeida Junior, que possui participação majoritária nos empreendimentos”, explica Araujo.
Para o analista, dentre os ativos, o destaque vai para o Balneário Shopping, localizado na cidade de Balneário Camboriú, mesmo com pequena representatividade na carteira do fundo. “O shopping tem quase 100% de ocupação, uma expansão no currículo e diversas marcas exclusivas, além de estar voltado para o público classe A e B, o que garante maior resiliência para as suas receitas”.
Em termos de NOI (resultado operacional líquido), cerca de 37% do indicador do portfólio é representado pelo Continente Shopping. “Ele é o maior em termos de ABL total e um dos empreendimentos com a melhor performance no portfólio da Almeida Junior, ficando entre os destaques da companhia no último ano”, comenta Araujo.
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Taxa de vacância
Em termos de ocupação, o portfólio conta com aproximadamente 91% da sua área locada. “O histórico dos dois últimos anos é bem controlado, ficando sempre acima de 90%, apesar de um pouco abaixo da média da indústria, que gira em torno de 95%”, comenta o analista.
Quem é a Almeida Junior
Sobre a Almeida Junior, administradora exclusiva dos imóveis, a companhia foi fundada em 1980 em Blumenau (SC), com a operação voltada para o ramo imobiliário. A partir da década de 90, passou a direcionar o seu foco para o segmento de shopping centers – o seu primeiro empreendimento foi o Neumarkt Shopping, inaugurado em 1993, na cidade de fundação da empresa.
Atualmente, o portfólio de shoppings da Almeida Junior conta com mais de 1,5 mil lojas e domina 71% do market share do estado, o que dificulta a entrada de concorrentes na região.
Eficiência de custos é diferencial do fundo
Um ponto interessante sobre o AJ Malls, destaca Araujo, é a atuação 100% verticalizada da Almeida Júnior, ou seja, desde o desenvolvimento do shopping até a sua administração e manutenção.
“Isso gera uma economia de custos na ponta final – a margem NOI (resultado operacional líquido) da companhia no 3T23 foi de 95,7%”.
Essa eficiência de custos reflete no custo de ocupação dos lojistas, que está próximo de 9%, patamar abaixo da média das operadoras de shoppings negociadas em Bolsa e de FIIs do segmento.
“Esse baixo nível de custo para os lojistas, aliado à recuperação do fluxo de visitas nos empreendimentos, permitiu a redução dos descontos concedidos aos inquilinos ao longo da pandemia”, conta o analista.
Outro ponto interessante, ressalta, é que os ativos foram adquiridos pelo fundo pelo valor de R$ 299,5 milhões e, na reavaliação patrimonial publicada na última semana, o valor justo do portfólio foi de R$ 397,7 milhões.
“Trata-se de um incremento de 32,8% sobre o valor de aquisição, uma sinalização positiva em relação à transação realizada pelo AJFI11”.
O passivo do AJFI11
Em relação a obrigações por aquisição de imóveis, Araujo identifica um total de R$ 22,6 milhões, referentes a duas parcelas relacionadas a aquisição do portfólio. Uma será paga no final deste ano e a segunda, em meados de 2025.
Patamar de inadimplência
Nos últimos meses, houve um leve aumento na inadimplência do AJFI11, atrelado, segundo Araujo, ao encerramento dos descontos e a recente crise de crédito de algumas varejistas. Tok&Stok, Lojas Marisa e Polishop são alguns dos exemplos recentes deste cenário.
“Na nossa visão, o patamar atual de inadimplência líquida permanece controlado. O indicador histórico dos ativos é abaixo de 1%, conforme divulgado pela Almeida Junior em seu release de resultados”, avalia.
Segundo os resultados do 3T23 da Almeida Junior, os dados de vendas e Aluguel nas Mesmas Lojas (SSR) seguem trajetória favorável, resultando em um crescimento de 17,4% do NOI em 2023.
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Liquidez diária e taxa de administração
A liquidez diária média do AJ Malls é de R$ 1,1 milhão negociados nos últimos três meses, patamar que consideramos confortável, mas merece certa cautela dado o início recente do fundo. O FII não faz parte do Ifix no momento.
Por fim, é cobrada uma taxa de administração e gestão de 0,7% ao ano sobre o valor patrimonial do AJFI11 – abaixo dos seus pares. O fundo não cobra taxa de performance, o que tira parte do alinhamento com os cotistas, mas não nos preocupa.
Quanto vale o AJFI11?
“Considerada uma taxa de desconto de acordo com as características do AJFI11 e o potencial de geração de caixa das operações, chegamos a um valor justo de R$ 11,56 por cota, potencial de alta de 18,3%. Em termos de renda, a distribuição média para os próximos 12 meses deve ficar em torno de 7,1%”, calcula Araujo.
Com a reavaliação patrimonial mencionada anteriormente, o FII passou a contar com um desconto bem acima da média em relação ao valor patrimonial (P/VP). “Quando olhamos para o dividend yield, todos os fundos estão em níveis semelhantes”, pondera.
Sobre o preço por metro quadrado, o fundo fica abaixo da média calculada. Segundo Araujo, muito por conta da presença do XPML11, que eleva o indicador médio para cima. Dito isso, o AJFI11 se mostra com um preço por metro quadrado levemente acima da maioria dos seus pares.
“Quando olhamos para o panorama geral do setor, incluindo as transações dos últimos 18 meses, encontramos um indicador R$/m2 atrativo para o FII”, finaliza o analista.
Além deste fundo imobiliário, Caio Araujo também recomenda outros 5 FIIs, apresentados com profundidade neste relatório gratuito.
