Há alguns dias, a 3R Petroleum (RRRP3) anunciou a celebração de um novo Acordo de Acionistas entre os proprietários da companhia combinada com a Enauta (ENAT3). O acordo obriga os acionistas de referência de ambas as empresas a votarem a favor da combinação na assembleia geral marcada para 17 de junho, mas trouxe poucos mecanismos de alinhamento de interesses de longo prazo entre os maiores donos e os minoritários.
Isso acabou desagradando ao mercado (assim como a nós), o que pode explicar a reação negativa das ações nos últimos dias.
Esta situação gerou descontentamento no mercado, refletindo-se na recente reação negativa das ações, um sentimento que compartilhamos. Os papéis de Enauta caíram 3,3% após o anúncio e os de 3R, 2,6%.
Quem são os acionistas de referência da empresa combinada entre 3R e Enauta?
A nova empresa terá como acionistas de referência as famílias Gerdau e Queiroz Galvão, a Maha Energy e os antigos credores da Enauta, Bradesco e Jive Investimentos.
Embora seja positivo que esses acionistas tenham se comprometido a votar a favor da incorporação da Enauta pela 3R, a ausência de um compromisso formal de longo prazo entre eles gerou descontentamento.
Em grandes processos de fusão, é prática de boa governança que os acionistas de referência ou controladores se comprometam a permanecer na empresa por um período prolongado.
Por exemplo, na fusão entre Droga Raia e Drogasil, que deu origem à RaiaDrogasil em 2011, os acionistas de referência estavam proibidos de vender suas ações por 10 anos, e esse acordo foi renovado por mais 10 anos em 2021.
Ou mesmo no caso da fusão Arezzo &Co e Grupo Soma, em que os acionistas representantes de 36% da nova empresa terão vedação à venda de ações (essa vedação é chamada de lock-up).
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Cláusula de lock-up da fusão entre Enauta e 3R poderia ser menos restritiva
No caso da fusão entre Enauta e 3R, esperávamos um lock-up menos restritivo, considerando que a maioria dos acionistas de referência da Enauta são ex-credores (Bradesco, Jive).
Essas instituições se tornaram acionistas através da conversão de dívidas em participação, então é esperado que eventualmente vendam suas ações. No entanto, isso não se aplica a todos os acionistas da companhia combinada.
As famílias Gerdau, Queiroz Galvão e até mesmo a Maha Energy poderiam, em teoria, ter uma visão de longo prazo. Contudo, nem esses acionistas possuem um lock-up no acordo proposto.
Segundo o Brazil Journal, os acionistas ex-credores não teriam interesse em vender suas participações no curto prazo, por isso não viram a necessidade de um compromisso de lock-up. Contudo, acreditamos que seria prudente incluir algum tipo de vedação, mesmo que não envolva os ex-credores, mas que se aplicasse às famílias Gerdau e Queiroz Galvão. No entanto, não estamos contando com isso.
Ainda vale a pena investir em RRRP3?
Em nossa visão, a penalização sobre as ações foi exagerada. A RRRP3 cai em torno de 18% em maio até agora, levando seu múltiplo EV/EBITDA 2024 para 3,6x, um nível bastante atrativo.
Além disso, a tese de investimento permanece sólida: junto com a Enauta, a 3R terá uma escala relevante, o que deve resultar em benefícios de eficiência e rentabilidade.
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