Na última segunda-feira (12), a Alupar (ALUP11) realizou seu Investor Day. Apesar de ter trazido poucas novidades, o evento nos ajudou a ratificar a percepção de que ela será uma das grandes pagadoras de dividendos da B3.
Para entrarmos em mais detalhes, vale relembrar um pouco do seu histórico como companhia de capital aberto.
Quando chegou à bolsa, em 2013, dois receios pairavam sobre a Alupar:
- Se ela seria capaz de crescer mantendo taxas de retorno atrativas;
- O que ela faria, dentro de alguns anos, quando parte importante das suas concessões tivessem a RAP (Receita Anual Permitida), reduzida em 50%, conforme regras antigas dos leilões realizados até 2007.
Naturalmente, existe uma enorme pressão dos investidores sobre empresas recém chegadas à Bolsa.
Essa pressão por resultados rápidos, não raro empurra os executivos dessas empresas a tomarem decisões ruins.
Para citar um exemplo recente, ainda estou esperando que alguém me convença de que faz sentido a Westwing, que vende móveis, “aumentar seu mercado endereçável” adquirindo uma agência de viagens.
No caso de ALUP11, os investidores queriam que ela arrematasse novos projetos o mais rápido possível pois, além da urgência natural do IPO, a empresa veria sua receita decrescer significativamente em poucos anos.
Para frustração generalizada do mercado, nos 3 anos seguintes, a Alupar não arrematou nenhum projeto de peso e focou apenas em pagar dividendos. No período, sua ação permaneceu de lado.
Essa paciência da empresa em só realizar investimentos quando as taxas de retorno se mostravam adequadas pode ter custado um pouco de retorno em curto prazo, mas trouxe a ela um ativo muito difícil de ser replicado: a reputação de uma empresa com disciplina na alocação de capital.
Essa disciplina pode ser bem observada na tabela abaixo. Nela, temos:
- A quantidade de lotes arrematados pela Alupar em todos os anos desde 1999;
- O WACC regulatório (taxa de desconto). Nesse caso, quanto maior o WACC, maior a margem de segurança.
- O CAPEX (investimento) estimado pela Aneel para os leilões.
Como fica claro, a Alupar arrematou uma quantidade recorde de projetos entre 2016 e 2017, os dois anos mais atrativos entre os últimos 20 para se executar novos projetos de transmissão no Brasil.
Entre 2017 e até final do 3T22, a empresa investiu cerca de R$ 6,8 bilhões para executar esses projetos.
Foi graças à disciplina e à paciência na alocação de capital que as ações performaram tão bem neste período.
Como o gráfico acima deixa claro, esse ciclo de investimentos se encaminha para o seu final.
Neste momento, há apenas 3 projetos com execução em andamento e, muito em breve, a TNE (linha que integrará a cidade de Boa Vista ao restante do sistema nacional integrado de energia) começará também suas obras.
Mudanças na política de dividendos enfatizam foco de ALUP11
Com o fim do ciclo de altos investimentos, a Alupar tem se voltado aos dividendos.
Um resumo das mudanças em suas políticas de dividendos, divulgadas recentemente:
- O “payout” mínimo (percentual do lucro líquido distribuído aos acionistas) passará de 25% para 50%;
- A frequência dos dividendos, hoje anuais, passará a ser trimestral;
- O pagamento ocorrerá sempre 60 dias após a aprovação na assembleia de acionistas; e
- Payouts superiores a 50% serão determinados eventualmente, considerando-se liquidez, alavancagem e outras oportunidades de investimentos.
Temos plena confiança de que, se essa for a decisão financeiramente mais interessante para os investidores, o management da companhia optará por este caminho.
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Leilões podem oferecer outro caminho em 2023
Entretanto, para 2023, o cenário pode ser outro.
Neste momento, vemos o mercado precificar o pior para os ativos de risco no país: o câmbio e os juros estão nas alturas (e há especulações sobre novos aumentos entrando na curva para 2023). Há um enorme receio no mercado sobre o risco crescente de intervenção pública em diferentes setores.
Nesse cenário, que faz ecos em 2016, há 3 leilões de transmissão previstos para o ano que vem com investimentos totais de R$ 42,9 bilhões e RAP Total de R$ 7,4 bilhões.
Se de fato for realizado, esse será um grande leilão. A depender do nível de estresse geral no mercado brasileiro, a Alupar pode ter as condições “perfeitas”, em 2023, para repetir o sucesso de 2016.
Pelas nossas estimativas, ela terá um balanço bastante confortável para fazê-lo.
Essa é uma dicotomia interessante na história de investimentos: 2023 pode ser o ano em que a Alupar assume a sua vocação como grande pagadora de dividendos, ou o ano em que ela contrata uma nova rodada de crescimento, com taxas de retorno interessantes, e busca um novo ciclo de valorização para as ações via ganhos de capital.
Apesar do destino final ser diferente, ambos os caminhos nos deixam bastante animados com o futuro de ALUP11.
