Historicamente, o setor de transmissão de energia sempre foi um dos mais procurados por aqueles que gostam de dividendos.
Isso acontece porque, apesar dos investimentos pesados no começo, depois disso os gastos são apenas marginais, o fluxo de caixa é estável e dura praticamente trinta anos. Além disso, não há riscos de preços e nem de volume de energia.
O grande risco é o de construção, já que atrasos de obra e problemas nas linhas podem afetar a receita e a viabilidade do ativo. Nesse quesito, Alupar (ALUP11), Taesa (TAEE11) e ISA-CTEEP (TRPL4) – as três transmissoras pure play da Bolsa – sempre se mostraram muito eficientes.
Outro grande risco é uma possível agressividade dos lances nos leilões, já que isso pode prejudicar o retorno de um ativo até o fim de sua concessão – daqui a pouco voltaremos a esse assunto.
Durante algum tempo, as três transmissoras nadaram praticamente sozinhas neste mar azul chamado transmissão no Brasil, seja porque o cenário regulatório ainda era uma bagunça, seja porque o conhecimento técnico para a construção ainda era muito limitado, o que afastava outras empresas aventureiras.
Competição nos leilões aumentou significativamente desde 2017
Mas isso começou a mudar bastante a partir de 2017. Desde então, a competição pelos lotes se tornou brutal, e deságios de 40%, 50%, 60% passaram a ser comuns, assim como a presença de empresas especialistas em outras áreas, como geração e distribuição.
De uma hora para outra, as três transmissoras viram a competição aumentar e precisaram tomar uma decisão: vencer lotes e aumentar a duration do portfólio, mesmo que isso afete os dividendos, ou apenas observar e aguardar por um momento propício, com baixa competição e bons retornos para voltar a arrematar ativos.
A CTEEP e principalmente a Taesa, optaram pelo primeiro caminho, e é por isso que, apesar dos yields mais elevados, a nossa preferência sempre foi por Alupar. A estratégia de “sentar e esperar” levaria a companhia a aumentar seus dividendos, na contramão das pares, o que também deveria fazer ALUP11 performar melhor.
De fato, desde que assumimos a série de dividendos da Empiricus, Vacas Leiteiras, em março de 2022, Alupar abriu um gap de mais de 30 pontos percentuais de retorno sobre a Taesa – o que tem a ver justamente com essa percepção.
Alupar dá sinalização negativa para quem busca dividendos
Mas alguns acontecimentos no fim do ano passado, nos deixaram menos confortáveis com essa capacidade de “sentar e esperar” da companhia.
No leilão 2/2023 a Alupar, em consórcio com a Perfin, sagrou-se vitoriosa do lote 2, com um Capex estimado de R$ 2,6 bilhões e um deságio nada desprezível de 47%.
A Alupar disse ter expectativas de reduzir o Capex para cerca de R$ 2 bilhões, e de antecipar a entrega do projeto em dois anos.
Obviamente, isso ameniza o enorme deságio e, até que se prove o contrário, ainda mantém o status de bom alocador de capital do controlador – seu grande diferencial para as outras transmissoras.
O problema é que, mesmo que essas expectativas otimistas se confirmem, o episódio não deixa um sinal encorajador para quem estava esperando ver os dividendos finalmente começarem a crescer, ainda mais com esse capex bilionário pela frente.
Além disso, é bom lembrar que teremos outro grande leilão no primeiro semestre de 2024, e, dado o resultado do último, hoje já não nos sentimos tão confortáveis em aguardar os resultados. De qualquer forma, observaremos de perto em busca de pistas sobre uma possível mudança na mentalidade do management.
ALUP11 sai da carteira de dividendos da Empiricus Research
Por fim, é importante notar que a atratividade relativa do setor de transmissão está piorando nas últimas semanas, não só porque a competição continua muito acirrada, mas porque os preços de energia estão se recuperando e levando muitos investidores para o segmento de geração.
Por esses motivos, vamos vender a nossa posição em Alupar na carteira da série Vacas Leiteiras, mas continuaremos próximos, observando atentamente os próximos passos da companhia em busca de novas oportunidades.
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