Encerramos recentemente a cobertura de resultados do segundo trimestre de 2023. Operacionalmente falando, tivemos surpresas positivas e negativas dentre as empresas recomendadas na série As Melhores de Ações da Bolsa. Mas, apesar da queda do Ibovespa em agosto, a desvalorização de algumas ações da carteira nos chamou a atenção, como o Assaí (ASAI3).
As ações da companhia caíram 8% desde o resultado e 12% no mês. Apesar do desempenho no 2T23 não ter sido brilhante, achamos os números bastante decentes, dado o momento de profunda transformação da companhia e forte desinflação de alimentos.
Alguns fatores nos deixam especialmente confortáveis com a tese de investimentos em Assaí (ASAI3), que, em nossa visão, no patamar de preço corrente (~R$12/ação) possui uma margem de segurança ainda mais atrativa.
1) Saída do acionista controlador
No final de junho, o Casino zerou a sua participação no Assaí (ASAI3), após cerca de 16 anos como acionista controlador da atacadista.
Além de cessar a pressão vendedora no papel advinda da expectativa de novas ofertas secundárias, a saída do grupo francês beneficia a liquidez de ASAI3 e, principalmente, a governança corporativa.
Conforme já colocamos aqui em outras oportunidades, apesar de ter certamente sido uma influência positiva no crescimento do Assaí ao longo de sua história, o grupo tem um histórico controverso em termos de governança. Logo, com sua saída e a transformação da companhia em uma full corporation, entendemos que um dos riscos da tese saiu de cena — não refletido nos preços atuais.
2) Performance das lojas Extra e desalavancagem financeira
Acreditamos que hoje o mercado atribui um exagerado risco de execução/conversão das lojas Extra pelo Assaí. Apesar de ser um volume alto de lojas (um pacote de 71, que passaram a ser 66 depois do processo de due diligence), o track record da companhia nos traz conforto neste tema.
A expansão mais acelerada do parque de lojas do Assaí começou em 2007, quando a companhia tinha somente 15 lojas. Em 2016, já totalizavam 107 lojas no portfólio, uma profunda mudança no negócio. Ao contrário do que a expansão acelerada sugeriria, a margem Ebitda da companhia cresceu ao longo do processo.
Além disso, não é a primeira vez que o Assaí executa um plano de conversões. Nos últimos 5 anos, a atacadista converteu 25 lojas, que se mostraram um bom investimento. Principalmente em função de seus pontos comerciais irreplicáveis, a performance das lojas convertidas superou a média do parque atual na velocidade média de maturação, vendas por m² e margem Ebitda.
Assim, a história nos diz que passar por um período de forte expansão, executar um plano de conversões e operar um parque de lojas maior, definitivamente, não é um problema para a companhia.
Mas como o passado por vezes não se repete e nem rima, a performance reportada das novas conversões nos últimos trimestres tem sido fundamental para acreditarmos que o risco de execução, de fato, é baixo.
A projeção divulgada pelo Assaí na divulgação do deal era de que essas lojas multiplicassem (“uplift”) a receita bruta por 3x no modelo de atacarejo na fase de maturidade, em comparação ao faturamento que tinham como hipermercado.
No último trimestre, mesmo as lojas tendo em média 8 meses de operação, o uplift já era de 2,5x e a margem Ebitda próxima de 6%, contributiva para o resultado e próxima da margem de ~7% da companhia. Um excelente sinal da qualidade das lojas e da execução. No call de resultados, a companhia reforçou que o objetivo de multiplicar por 3 vezes as vendas no novo modelo está mantido.
Ao longo do segundo semestre, esperamos ver uma evolução consistente na performance das conversões, uma vez que terão avançado bem no ciclo de maturação, com o tempo médio de operação passando de 1 ano. Isso implica em uma geração de caixa operacional mais robusta para o Assaí nos próximos trimestres, contribuindo para a desalavancagem financeira da companhia, tema sensível do case hoje.
No 2T23, a relação dívida líquida/ebitda ajustado (pré-IFRS) da companhia ficou em 2,62x — já apresentando uma melhora em relação aos 2,78x do 1T23.
Em nossas estimativas, incorporando os números do 2T, o indicador DL/Ebitda no final do ano deve chegar próximo a 2,4x, beneficiado principalmente pela maturação das lojas convertidas, mas ainda prejudicado pela deflação de alimentos, não compensada por um incremento nos volumes. Se considerarmos o pagamento das lojas Extra na dívida, o indicador seria de 3,0x.
Mesmo no patamar de alavancagem atual, o risco de um eventual estouro de covenant de dívida é mínimo, conforme a companhia ilustrou no último resultado.
Os ratios considerados para definição dos covenants são os contratuais, que consideram o Ebitda Pós-IFRS16, menor devido à exclusão das despesas de aluguéis. Como podemos observar, o gap entre o ratio contratual e o covenant de 3x é bem confortável.
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3) Expansão do segmento de Atacarejo/Cash & Carry
Mesmo frente ao forte crescimento do segmento de Cash & Carry nos últimos anos, o Assaí segue ganhando participação de mercado de forma significativa. No 2T23, a companhia ganhou mais 3,6 pontos percentuais de market share, superando a marca de 30%, considerando somente o segmento de atacarejo. No varejo alimentar total, estimamos que o share seja cerca de 13%.
A evolução sequencial da participação vai contra a tese de saturação do segmento, que, apesar do espaço para crescimento ter diminuído, segue bem vivo.
Acreditamos que os diferenciais do Cash & Carry e, especialmente na operação do Assaí, são a principal explicação para esse movimento: preços mais atrativos, pontos comerciais irreplicáveis e sortimento personalizado.
Ainda, segundo um estudo demográfico realizado pelo research do BTG, pelo menos 81 cidades com mais de 100 mil habitantes ainda não possuem uma loja de atacarejo dos 5 principais players nacionais. Com um modelo de negócios e serviço superiores aos concorrentes, há espaço para mais crescimento do Assaí.
Valuation de Assaí (ASAI3)
Incorporando os números do 2T23 ao nosso modelo e revisando nossas projeções, seguimos enxergando uma assimetria bastante positiva para as ações do Assaí (ASAI3).
No top line, para o 2S23, projetamos um indicador de vendas nas mesmas lojas (SSS) próximo de 4%, puxado pela entrada das lojas convertidas na base de 12 meses e base comparativa anual mais fraca que o semestre anterior. Para frente, projetamos o indicador crescendo 1 ponto percentual acima da inflação, o que nos parece bastante razoável. Além disso, consideramos a abertura de mais 20 lojas no segundo semestre, sendo 9 orgânicas (abaixo das projeções da companhia) e 11 conversões e, até 2027, 12 aberturas orgânicas ao ano.
Nas despesas operacionais, optamos por não incorporar ganhos de produtividade, mantendo uma visão mais conservadora. Projetamos a evolução das despesas com base na relação histórica das linhas com a receita líquida da companhia. Com isso, a margem Ebitda ficou bem estável. Podemos ter uma surpresa positiva, dado que a maturação das lojas convertidas deve contribuir para a diluição das despesas.
Na última linha do resultado, beneficiado pelo crescimento do faturamento e descompressão do resultado financeiro ao longo do próximo ano (capturando o movimento de queda na taxa Selic), enxergamos espaço para uma expansão de lucros importante. Nos preços atuais, nossas estimativas indicam que a ação negocia a 10 vezes lucros para 2024, em torno de 30% abaixo da sua média histórica desde o IPO.
No fluxo de caixa descontado, utilizamos um custo do capital próprio (Ke) de 13,5% para descontar os fluxos de caixa futuros para o acionista e um crescimento de 4,0% na perpetuidade. Com isso, chegamos a um preço-alvo próximo do nosso modelo inicial, de R$ 22,00, que será mantido.
O que vemos à frente para Assaí?
Apesar do upside grande, no curto prazo o papel segue sem muitos triggers. Os próximos resultados, apesar de esperarmos números decentes, não deverão apresentar ainda uma desalavacangem financeira mais forte para a companhia. A desinflação também segue pesando na ação, que, sem a recuperação nos volumes (famílias com renda ainda bastante pressionada), não devem apresentar um SSS brilhante.
Mas, como sabemos, o mercado se antecipa aos movimentos. Comparando o valor intrínseco da companhia com o preço de tela, há uma boa oportunidade para aqueles que se posicionarem agora. Ainda, considerando a resiliência do setor de varejo alimentar, é incomum encontrarmos uma assimetria dessa magnitude em uma ação. A paciência recompensa.
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