Mesmo diante da aceleração das cotações da indústria nos últimos meses, segundo o analista Caio Araujo, da Empiricus Research, alguns fundos imobiliários ainda estão descontados em relação ao seu valor patrimonial. Na visão dele, esse é o caso do BTG Pactual Fundo de Fundos (BCFF11), fundo de fundos (FoF) que representa a principal exposição ao segmento de FoFs da série Renda Imobiliária, da casa de análise.
O FoF é gerido e administrado pelo BTG Pactual, que tem por objetivo gerar renda por meio da aquisição, principalmente, de cotas de outros FIIs e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI). Além disso, o regulamento do fundo permite investir em Letras Hipotecárias (LH) e em Letras de Crédito Imobiliário (LCI).
Para Caio, o fundo tem um ótimo histórico de gestão. Além disso, seu patamar de distribuição segue na casa de 9% ao ano, o que Caio considera bem atrativo.
“Inclusive, na nossa análise, percebemos que a carteira do BCFF11 apresentou a menor volatilidade de sua cota patrimonial entre os principais FoFs da indústria ao longo do momento de estresse vivido pelo mercado desde o início da pandemia, refletindo as boas movimentações da gestão no período”, comenta o especialista.
Características do FoF
Com dez emissões realizadas, o BCFF11 possui atualmente mais de 25 milhões de cotas distribuídas em uma base com aproximadamente 302 mil cotistas, totalizando um patrimônio líquido (PL) de quase R$ 2 bilhões (valor patrimonial de R$ 77,45 por cota).
O fundo tem liquidez diária de R$ 2,8 milhões, patamar bem interessante, segundo o analista. Além disso, possui tamanho relevante, com uma participação de 1,5% do Ifix, ficando na 19ª posição na composição do índice, sendo o maior FoF da indústria atualmente.
Apesar da participação relevante no Ifix, o fundo apresenta retorno inferior ao benchmark. Desde o início do índice que mede a variação dos fundos imobiliários, o BCFF11 apresentou um retorno de 199,48%, contra 223,41% do Ifix e 205,92% do CDI.
No entanto, desde o início do ano, o fundo acumula uma performance positiva de 17,04% contra 12,8% do Ifix — capturando consideravelmente a valorização do mercado de FIIs vista no primeiro semestre.
Ainda que abaixo do índice no longo prazo, Caio explica que o desempenho da carteira do BCFF11 tem superado a dos pares nos últimos anos – ou seja, sua alocação em FIIs foi menos impactada pelos efeitos da pandemia do que as demais.
“Durante o período, o fundo foi capaz de migrar parte da carteira para o segmento de crédito imobiliário (CRIs e FIIs de CRIs), saindo de aproximadamente 30% do total do portfólio investidos neste segmento em 2020 para mais de 50% durante a pandemia, capturando o bom momento do setor e minimizando as perdas na parcela de tijolo”, comenta.
Para ilustrar esse cenário, como a cota patrimonial de um FoF reflete a eficiência dos ativos em sua carteira, o gráfico abaixo compara o comportamento dessa medida entre o BCFF11 e a média dos cinco maiores FoFs da indústria (BCIA11, HFOF11, KFOF11, MGFF11 e RBRF11), desde o início de 2020.
Em relação ao retorno total, desde que o BCFF11 iniciou suas operações na bolsa, em junho de 2010, o fundo apresentou um resultado de 228,35%.
Por fim, o BCFF11 conta com uma taxa de administração de 0,15% ao ano e gestão de 1,10% ao ano, ambas calculadas sobre o valor de mercado do fundo, acima de seus pares. O fundo não prevê taxa de performance, o que, para Caio, tira um pouco o alinhamento de interesse entre a gestão e os cotistas, mas não causa desconforto.
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Distribuição de proventos
O pagamento de dividendos mais recente foi de R$ 0,56 por cota, gerando um yield de aproximadamente 9,3% — em linha com os seus pares.
“A distribuição de proventos do fundo se mostrou relativamente sólida ao longo dos últimos anos. Um ponto interessante é a retomada do seu resultado operacional para patamares acima do distribuído atualmente, o que gera uma menor dependência do ganho de capital para o pagamento de proventos para os cotistas”, destaca o analista.
No total, o FII possui R$1,70 por cota de rendimentos acumulados, proporcionado, segundo Caio, pelo resultado operacional do fundo e pelo ganho de capital em operações realizadas.
Somado a isso, o fundo ainda tem um potencial de distribuição extraordinária de R$ 0,25 por cota a receber da Receita Federal por restituição de IR sobre o lucro auferido em vendas de cotas de FIIs.
“Com a retomada dos proventos de boa parte dos FIIs do mercado, percebemos que o BCFF11 depende cada vez menos do giro de carteira para manter o seu nível de distribuições em patamares atrativos para os cotistas”, avalia Caio.
Como é o portfólio do BCFF11
De acordo com o relatório gerencial de junho, o BCFF11 conta com:
- 81,1% de cotas de outros FIIs
- 12,2% em CRIs
- 6,4% alocado em aplicações de renda fixa que representam o caixa
Como aponta a tabela abaixo, o FoF tem maior exposição ao crédito e lajes corporativas, e uma posição bem reduzida em galpões logísticos.
[tabela de exposição setorial]
O BCFF11 apresenta uma alocação de cerca de 36% em fundos de tijolo, levemente abaixo da distribuição praticada pelos seus pares, estratégia essencial, na visão de Caio, para proteger o portfólio nos últimos anos.
Mas faz um adendo: “Em termos de alocação por gestora, o próprio BTG aparece com aproximadamente 40% do total investido. Apesar de entendermos que o banco é o maior gestor de FIIs no Brasil, e a própria gestão ter alto conhecimento e contato com os ativos, não podemos descartar um eventual conflito de interesse entre o BCFF11 e o BTG Pactual”.
Na parcela de crédito, além das cotas de 49 outros FIIs, o fundo possui 15 CRIs, sendo mais de 70% classificados como high grade (baixo risco de crédito), com boas garantias e taxas interessantes, na visão do analista.
“Em termos de indexação, a gestão tem focado em aumentar a exposição em ativos atrelados ao IPCA, o que pode beneficiar o resultado do BCFF11 com o fechamento da curva de juros real, especialmente quando se trata de papéis com duration mais longa”, explica.
Ele ainda destaca o “duplo desconto” do BCFF11 (uma particularidade dos FoFs), que se encontra no patamar de 19,7%, segundo o seu relatório gerencial de junho, sinalizando um potencial de ganho interessante para o cotista.
Sobre isso, diz: “Claro que esse dado pode estar defasado, tendo em vista a aceleração das cotas dos FIIs no período recente. Inclusive, o BCFF11 teve seu desconto em relação ao valor patrimonial reduzido de 18,7% para 7,7% nos últimos quatro meses, reflexo da boa performance das suas cotas”.
No geral, o analista considera a carteira do BCFF11 bem diversificada e com um posicionamento diferenciado do restante da indústria, tendo em vista a forte alocação em crédito, que se mostrou como uma boa estratégia defensiva.
“Por mais que não seja nossa maior aposta, essa união entre crédito imobiliário e teses de tijolos bastante descontadas pode dar bons frutos, como temos visto nos últimos meses”, argumenta.
O único ponto de atenção, segundo ele, fica para os FIIs com perfil mais arrojado: “Em especial o IRIM11, que, além de ser arrojado, tem uma liquidez baixa, e o EZTB11, que, apesar da alta qualidade do seu ativo, se encontra em uma região bastante conturbada”.
E em relação a seus pares?
Um indicador importante para os FoFs, segundo Caio, é o seu prêmio/desconto em relação ao valor patrimonial (VP). “Como o valor patrimonial desses fundos é calculado em cima do valor de mercado das cotas dos FIIs que estão dentro da carteira, tal indicador tem relevância em uma análise comparativa de FoFs”.
A partir dessa avaliação, o analista identificou um desconto do BCFF11 em relação ao VP acima dos seus pares e ressalta que o portfólio do fundo se mostrou o mais resiliente no segmento de FoFs ao longo da pandemia, registrando a menor perda de valor patrimonial acumulada.
“Sobre a principal exposição de cada FoF, enxergamos preferência pelo segmento de crédito imobiliário e corporativo. O segmento de recebíveis se apresenta como uma posição mais resiliente, conforme apresentado nos últimos anos, enquanto o setor de escritórios ainda se mostra bem estressado, contando com algumas oportunidades para capturar um ganho de capital interessante no mercado de FIIs”, analisa.
O BCFF11 segue como uma recomendação da Empiricus Research para diversificar sua carteira de fundos imobiliários.
Por fim, para conhecer outros 5 FIIs selecionados por Caio Araujo para investir agora, acesse este relatório gratuito.
