Presente entre nossas recomendações desde outubro de 2018 (quando ainda respondia pelo ticker HGJH11), o CSHG Prime Offices (HGPO11) é um fundo de gestão passiva do segmento de escritórios.
Como é o portfólio do HGPO11?
O FII tem apenas dois empreendimentos em seu portfólio: o Edifício Metropolitan e o Edifício Platinum, que totalizam uma ABL de 12,6 mil metros quadrados. Ambos possuem classificação A+ e estão localizados na região da Faria Lima na cidade de São Paulo – bem alinhados com a nossa tese de investimento.
Os empreendimentos são categorizados como edifícios boutiques, ou seja, com espaços menores, variando entre 218 e 327 metros quadrados — um segmento que ganhou destaque nos últimos anos.
Parece concentrado, mas não é
De início, pode parecer que o fundo conta com um portfólio bastante concentrado, mas estamos tratando de um risco de crédito pulverizado em cerca de 30 inquilinos, entre eles, gestoras de recursos, escritórios de advocacia e empresas do ramo financeiro, que trazem um baixo risco de inadimplência para o HGPO11.
Com relação ao preço pedido por metro quadrado, o fundo tem apresentado um aluguel crescente nos últimos anos, contando com um preço médio de R$ 240 por metro quadrado atualmente – acima da média dos ativos triple A da Faria Lima e região (cerca de R$ 220 por metro quadrado).
Aliás, em suas últimas negociações de renovações, o fundo assinou contratos de locação que variam entre R$ 300 e R$ 310 por metro quadrado. Além disso, a gestão tem encontrado facilidade em repassar a inflação no reajuste dos seus contratos de aluguel – fatores que evidenciam a alta qualidade dos empreendimentos.
No último mês, o fundo registrou a devolução de uma de suas unidades, tendo um leve incremento da taxa de vacância do portfólio para 1,7% – anteriormente zerada. Para os próximos dois meses, é esperado que o indicador atinja o patamar de 6% com novas desocupações. Acreditamos que a gestão não encontre grandes dificuldades para repor os inquilinos, tendo em vista a demanda aquecida pelos empreendimentos.
No momento, o guidance de distribuição de dividendos do HGPO11 é de R$ 1,60 por cota, acima do seu resultado operacional atual do fundo (cerca de R$ 1,52 por cota), mas com perspectivas de ser alcançado com o leasing spread das remoções e revisionais em andamento.
Contudo, diante do aumento da área vaga do portfólio, a gestão comunicou que pode ser realizada uma revisão deste valor nos próximos meses, a depender das negociações realizadas no período.
Quanto é um valor justo para HGPO11?
Partindo para o valuation do fundo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado (FCD). Com ele, basicamente estimamos quanto o fundo vai gerar de caixa ao longo dos próximos anos e trazemos esse fluxo a valor presente por uma taxa de desconto adequada às características do HGPO11. Atualmente, o Tesouro IPCA+ 2035 está negociando a 5,3% (taxa real e bruta); se descontarmos 15% do Imposto de Renda (que incide também sobre o valor esperado de inflação), a taxa real e líquida fica em 3,9%. Ao adicionarmos o nosso prêmio de risco do fundo, de 275 bps, nossa taxa de desconto vai para 6,67%.
Para estimar o fluxo de caixa, utilizamos as seguintes premissas:
– No médio prazo, estipulamos a elevação do aluguel médio para a casa de R$ 277 por metro quadrado, o que representa um ganho real médio de 2,7% ao ano;
– Vacância estrutural de 2% para os ativos;
– Inadimplência de 0,5%;
– Cap rate (taxa de capitalização) de saída de 7,5%.
Diante do arrefecimento da curva de juros e do leasing spread potencial do portfólio, encontramos um valor justo de R$ 306,49 por cota, o que representa um upside interessante de 9%.
Em termos de geração de renda, há uma perspectiva de manutenção na casa de 6,6% para os próximos 12 meses – patamar inferior à média dos seus pares, mas que é aceitável, tendo em vista a previsibilidade de renda fornecida aos cotistas.
Existem riscos?
Entre os riscos, vale mencionar que a área de gestão imobiliária do Credit Suisse (CSHG) está disponível para negociação pelo novo proprietário, o banco UBS. A equipe atual é uma das mais qualificadas no mercado e uma eventual mudança pode prejudicar a tese de investimento. Em nossa visão este é o motivo da pressão nas cotas do HGPO11 nas últimas semanas.
De todo modo, o fundo conta apenas com uma gestão passiva, ou seja, não há grande interferência do gestor. Sendo assim, nossa tese de investimento está focada na qualidade e posicionamento dos ativos.
Como opcionalidade, podemos considerar um eventual interesse de outros players na aquisição dos imóveis, conforme já visto no ano passado.
Nesse contexto, apesar de uma possível volatilidade de curto prazo, recomendamos a manutenção da posição no HGPO11.
Por fim, neste relatório gratuito, você pode conferir outros 5 FIIs com excelente potencial de valorização para investir agora.
