O fundo imobiliário CSHG Recebíveis Imobiliários (HGCR11), gerido pela tradicional Credit Suisse Hedging-Griffo, foi recentemente revisado pelo especialista em FIIs da Empiricus Research, Caio Araujo, e apresentou um potencial interessante de valorização.
O FII tem por objetivo gerar renda e auferir ganho de capital por meio da aquisição de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), além de investir em outras cotas de FIIs com foco em crédito imobiliário.
“Trata-se de um fundo de papel com um portfólio diversificado em mais de 40 ativos, além o FII ter um mandato flexível, o que permite que a sua carteira flutue entre os indexadores (IPCA e CDI). Esse é um ponto importante, tendo em vista a dinâmica da taxa de juros na atual conjuntura”, explica o analista.
“Outro diferencial da gestão é a sua capacidade de realizar um giro do portfólio com resultados favoráveis para os cotistas, o que permite estabelecer um nível elevado de distribuição de proventos”, complementa.
Após análises quantitativas, Caio e sua equipe identificaram um prêmio do HGCR11 em relação ao preço negociado por seus pares, aliado a um nível de distribuição de proventos superior. “Encontramos um potencial de geração de renda de dois dígitos para os próximos 12 meses e uma taxa interna de retorno (TIR) líquida de 11,2%”.
De todo modo, o analista ressalta que existem riscos na visão qualitativa, tendo em vista a possível venda da gestora de real estate do Credit Suisse pelo UBS, sobre o qual explicamos melhor ao longo desta matéria.
Desde a sua estreia na Bolsa em 2010, o HGCR11 apresentou um retorno de 281,35%, contra 220,95% do Ifix e 203,08% do CDI.
Após nove emissões de cotas, o HGCR11 conta atualmente com 15,4 milhões de cotas distribuídas em uma base de quase 100 mil cotistas, totalizando um patrimônio líquido (PL) de R$ 1,6 bilhão (valor patrimonial de R$ 103,70 por cota).
Em termos de liquidez, o fundo apresenta um volume de negociações diário bem elevado, de mais de R$ 4 milhões.
Abaixo, você pode conferir os tópicos a serem abordados no texto e clicar para ir direto a cada um deles, se preferir:
- Portfólio diversificado e baixíssima inadimplência
- Exposição setorial
- Distribuição de dividendos
- Análise relativa do HGCR11
Portfólio diversificado e baixíssima inadimplência
O HGCR11 conta com 91,5% do seu patrimônio líquido alocado em CRIs, 14% em FIIs e 1,9% em caixa. A soma dos percentuais é de 107,3% por conta da presença de 7,3% em operações compromissadas reversas.
Na parcela de FIIs, encontramos oito cotas de outros fundos, sendo a sua maior posição (R$ 121 milhões) no Succespar Varejo (SPVJ11), FII de varejo que possui lojas locadas para o Assaí por meio de contratos de sale and leaseback (SLB). Vale citar que o SPVJ11 está em em fase de aquisição pelo HGRU11, fundo de renda urbana da CSHG, o que pode gerar um ganho de capital interessante para o HGCR11 (pela presença de potencial conflito de interesses, os fundos do CSHG não participarão da votação na assembleia).
Partindo para a alocação em crédito, o HGCR11 possui uma carteira diversificada de CRIs, contando com 45 operações e duration (prazo médio ponderado das operações) de 4,3 anos.
Segundo Caio, o FII apresenta devedores conhecidos, como Iguatemi, JSL, JFL, Globo, Creditas e Rede D’Or, o que, na visão dele, facilita a análise de crédito da carteira.
Com relação ao rating dos ativos, a análise de crédito é realizada por outras empresas (nacionais e internacionais) e se concentra nas classificações A (18%), BBB+ (22%) e BBB- (19%).
“Um ponto interessante é que a equipe do Credit Suisse origina operações de securitização. Nesse contexto, a gestora consegue estruturar o produto como um todo, com maior proximidade ao devedor, realizar o acompanhamento da operação imobiliária e incluir multas significativas de pré-pagamento – ponto que deve ganhar mais importância com o avanço do ciclo de afrouxamento monetário”, comenta.
Inadimplência bem controlada
O HGCR11 conta com adimplência praticamente total em seu portfólio, reflexo do perfil high grade/mid grade dos CRIs – “ponto positivo, dada a onda de casos de inadimplência nos FIIs do segmento high yield nos últimos meses”, avalia o analista.
Para Caio, a única posição problemática está no CRI Goiabeiras, alocação antiga do HGCR11. Desde 2019, o devedor não efetua os pagamentos da dívida e o CRI está marcado como provisão para devedores duvidosos (PDD), representando 0% do PL do FII. Mais recentemente, houve uma assembleia de credores que deliberou pela execução das garantias do título, incluindo parte do Goiabeiras Shopping Center (MT).
O loan-to-value (LTV) médio da carteira gira em torno de 50%. Segundo o analista, trata-se de um valor bem interessante, que pode ser traduzido da seguinte forma: a cada R$ 50 que o fundo “empresta” via CRIs, existem R$ 100 como garantias ou como valor de imóveis – também podemos ler o número como uma razão de garantias, ou seja, as garantias são, em média, duas vezes maiores do que o montante emprestado nos CRIs.
O analista também destaca que o HGCR11 apresenta um portfólio bem balanceado entre os indexadores, com 62,5% dos CRIs que compõem sua carteira atrelados ao IPCA e 37,3% ao CDI – tal distribuição pode ser alterada de acordo com a estratégia da casa. As taxas médias do portfólio são de IPCA + 7,7% e CDI + 3,5% ao ano.
“Um ponto interessante é a reciclagem do portfólio realizado pela gestão. Em junho, foi realizada uma movimentação total, contando compras e vendas, de R$ 163,4 milhões, sendo que a alocação líquida foi de R$ 41,3 milhões. Esse giro da carteira contribui para o ganho de capital com a marcação a mercado dos CRIs e para a alocação em operações com taxas mais atrativas e/ou condizentes com o cenário de mercado“, explica Caio.
Ainda segundo ele, a gestão vem trabalhando de forma ativa em seu portfólio de modo a reduzir a sua exposição ao CDI e aumentar ao IPCA, diante do início do ciclo de cortes da taxa de juros.
Exposição setorial
As maiores posições do FII estão nos segmentos de varejo e logístico, com 40% e 38%, respectivamente, seguido do residencial, que representa 19% do portfólio.
Na parcela de varejo, boa parte da exposição está ligada ao segmento de shopping centers e supermercados, sendo que o primeiro tem apresentado sólida retomada desde meados do último ano e o segundo, por se tratar de um setor essencial, possui forte resiliência.
“Um ponto importante é que quase 90% dos CRIs possuem risco corporativo, ou seja, a dívida está nas mãos de apenas um devedor, o que facilita a análise e monitoramento do risco de crédito das operações, apesar da concentração em poucos players”, comenta Caio.
Com relação às garantias, 54,9% estão localizadas no Sudeste do Brasil, sendo 52,6% no estado de São Paulo, que se coloca como a região mais forte economicamente no país. “Nesse caso, a execução de garantias ou até possíveis vendas de ativos na região em questão podem ser realizadas com maior facilidade em casos de inadimplência”.
Distribuição de dividendos
A última distribuição de proventos do HGCR11 foi de R$ 1,10 por cota, gerando um yield anualizado de aproximadamente 12,45%.
A melhor maneira de analisarmos a distribuição de proventos de um fundo composto por CRIs é por meio de sua correlação com seu respectivo indexador. De acordo com o último relatório gerencial disponível, cerca de 62,7% da carteira está indexada à inflação (IPCA e IGP-M) e 37,3% indexada ao CDI. Sendo assim, criamos um índice respeitando as proporções citadas e traçamos o gráfico abaixo, que demonstra a correlação entre a distribuição de proventos e a evolução do índice genérico.
Antes de avaliar o gráfico acima, Caio pontua que a carteira sofreu alterações em seus indexadores ao longo do tempo, ou seja, uma hora o portfólio pode estar mais exposto ao CDI e em outro momento a parcela exposta aos índices de inflação pode ser maior. “Por isso, analisamos apenas os últimos 24 meses”, afirma.
Desde meados do último ano, a gestão adotou uma política de estabilidade de rendimentos, utilizando a reserva de lucros, de modo a minimizar o impacto da volatilidade dos indexadores em sua distribuição. Além disso, mais de 40% das operações indexadas ao IPCA contam com mecanismos de proteção contra deflação. Dito isso, sua distribuição de proventos não acompanha integralmente a evolução do índice genérico.
“Diante do arrefecimento da inflação e início do ciclo de cortes da taxa de juros, a gestão reduziu o seu guidance de distribuição para R$ 1,10 por cota para o segundo semestre deste ano, podendo ser alterada caso necessário. No momento, o fundo conta com uma reserva de lucros de R$ 0,64 por cota e cerca de R$ 0,62 por cota de inflação acruada nos CRI indexados ao IPCA que ainda não virou resultado – estamos tratando de valores relevantes para o FII, que contribuem para a manutenção das projeções de distribuição da gestão”, explica o analista.
Por fim, é cobrada uma taxa de administração de 0,8% ao ano sobre o valor de mercado do HGCR11 – levemente abaixo de seus pares. Além disso, o FII cobra uma taxa de performance de 20% sobre o que exceder 110% da taxa média de captação em CDI.
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Análise relativa do HGCR11
Para a análise, o especialista considerou apenas os portfólios de CRIs dos fundos.
Começando pelo preço em relação ao valor patrimonial (P/VP), Caio pode observar um recuo das cotações dos FIIs de crédito nos últimos meses, o que faz com que boa parte dos fundos do segmento sejam negociados com desconto em relação ao VP.
“No caso do HGCR11, notamos que o fundo apresenta um prêmio sobre o seu valor patrimonial, o que pode ser reflexo do seu yield acima da média dos seus pares, em torno de 12% – a gestão ativa do portfólio tem um papel importante aqui, sendo um diferencial do FII”, argumenta.
| Fundo | IPCA | CDI | IGP-M | |||
| Participação | Taxa pré | Participação | Taxa pré | Participação | Taxa pré | |
| BTCI11 | 74,00% | 7,00% | 22,00% | 3,10% | 4,00% | 8,40% |
| KNSC11 | 60,30% | 6,93% | 37,50% | 3,60% | – | – |
| RBRR11 | 70,00% | 6,70% | 17,00% | 2,80% | 13,00% | 4,60% |
| XPCI11 | 69,00% | 6,29% | 31,00% | 2,81% | – | – |
| HGCR11 | 62,50% | 7,70% | 37,30% | 3,50% | 0,20% | 8,70% |
Por fim, o fundo apresenta uma liquidez diária bem robusta, negociando acima de R$ 4 milhões nos últimos três meses, o que traz uma maior tranquilidade para a negociação de posições relevantes.
