Na semana passada, uma notícia divulgada pelo portal Neo Feed fez subir aproximadamente +6% as ações da Desktop (DESK3).
A notícia trata-se, na verdade, de uma especulação de que a Desktop teria contratado um banco de investimentos para vender sua infraestrutura de fibra.
O modelo seria similar ao adotado pela Oi em seu processo de recuperação judicial, fazendo uma cisão da operação de fibra em duas empresas:
- i) InfraCo: ficaria com os ativos físicos, aproximadamente 55 mil quilômetros de redes de fibra da Desktop no interior de São Paulo;
- ii) ClientCo: teria um contrato de longo prazo com a InfraCo para utilizar sua infraestrutura (ao custo de uma tarifa, obviamente) e manteria o relacionamento direto com os quase 1 milhão de clientes da Desktop.
Entre os argumentos a favor da cisão estão o fato de que a Desktop permaneceria com um negócio muito mais “asset light” (apenas o relacionamento comercial, sem a necessidade de expandir e manter a rede de fibra) e que, justamente por essa natureza, seria negociada a um múltiplo maior, próximo de 15x ebitda com base em pares internacionais.
A Desktop, em fato relevante, naturalmente não disse nem que sim, nem que não, mas que talvez. Um clássico.
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O que achamos da notícia?
Da nossa parte, entendemos os méritos da cisão, mas acreditamos que o sucesso dessa operação seja uma possibilidade remota, não mais que uma opcionalidade.
Por exemplo: pelo consenso de mercado, as estimativas são de que a Desktop somará receitas de R$ 1,2 bilhão em 2024.
Assumindo um take rate de 40% para a InfraCo, o sucesso da operação faria com a nova empresa (a cindida), nascesse com receitas em torno de R$ 480 milhões. Com uma margem ebitda similar a atual da Desktop, de 50%, o ebitda da InfraCo seria de R$ 240 milhões anuais.
Aos múltiplos especulados na notícia do Neo Feed, isso avaliaria a InfraCo em R$ 3,6 bilhões.
Atualmente, a Desktop inteira tem um enterprise value de R$ 2,6 bilhões (valor de mercado de R$ 1,8 bilhão, somado ao endividamento líquido).
Obviamente, acreditamos que a ação está barata (não à toa mantemos nossa recomendação de compra na série Microcap Alert), mas, com um EV de R$ 2,6 bilhões, é difícil imaginar que incentivos teria um player em adquirir uma fração desse business por um valor superior ao da empresa inteira.
Caso a operação venha a avançar, a Desktop provavelmente será “obrigada” a deixar algum dinheiro na mesa.
Além disso, há a dificuldade nada trivial de encontrar um comprador para os ativos.
As comparações imediatas são com a V.tal, nascida da antiga Oi. Diferenças importantes, porém, emergem aqui.
Além da rede da V.tal ser 8x maior que a da Desktop, não é exagero dizer que os ativos da primeira são únicos: em várias localidades no Norte e no Centro-Oeste do país, a V.tal é o único player com escala real.
Não consideramos a operação como fundamental para a tese em DESK3
A Desktop, por sua vez, opera no interior do estado de São Paulo, com concorrência importante em todas as suas principais cidades. Uma dessas concorrências é a gigante Vivo, que opera no estado com uma rede própria.
Ou seja, a venda da infraestrutura não é mais do que uma opcionalidade. Se bem sucedida, ela traria sim um gatilho de curto/médio prazo para a ação, mas consideramos sua probabilidade baixa e não vemos como fundamental para a história de investimentos.
A expansão de múltiplos de maneira orgânica provavelmente ainda irá demorar, mas há dois anos, quando veio para a B3, a própria Desktop negociava a 16x ebitda.
Não acreditamos que a empresa voltará ao mesmo patamar de antes, mas a 6x ebitda atualmente, ainda vemos um espaço interessante para reprecificação, na medida em que a queda dos juros se fizer sentir.
