Com mais de 20 mil lojas espalhadas pelos EUA e mais de 80 anos de história, a Dollar General (NYSE: DG | B3: DGCO34) é uma das precursoras das famosas lojas de desconto com preços limitados a US$ 1,00 para todos os itens e é a mais recente recomendação de BDR da série Vacas Leiteiras, da Empiricus Research, para quem quer buscar dividendos.
“Obviamente, mais de 80 anos de inflação acumulada fizeram com que a indexação nominal de US$ 1,00 por item fosse abandonada, porém a essência permanece: assim como suas principais concorrentes (a Dollar Tree e as lojas de desconto do Walmart), a Dollar General ainda é conhecida como um lugar onde o consumidor vai para economizar dinheiro”, explica Richard Camargo, analista da casa.
Na visão da equipe de análise, a varejista apresenta um yield total (recompra e dividendos) da ordem de 7% ao ano e uma alta margem de segurança.
Quem é a Dollar General?
Segundo o analista, embora seja menos conhecida, a companhia tem uma das histórias de sucesso mais antigas do mercado de capitais americano, dividida em dois atos: 1968 e 2007.
A Dollar General fez seu IPO em 1968 e, em 2007, nas vésperas da crise do subprime, a gestora de private equity KKR comprou a totalidade das suas ações e fechou o capital da empresa.
Richard conta que entre as duas datas, as ações saíram de US$ 16,5 para US$ 6.555, equivalente a um retorno de 16,6% ao ano, durante longos 39 anos como empresa de capital aberto. “Simplesmente impressionante”, comenta.
O segundo ato, porém, não tardou a começar. “A crise do subprime foi o pior desastre financeiro nos EUA desde a grande depressão, em 1929. Com o empobrecimento geral da população, as varejistas de desconto simplesmente explodiram em popularidade“.
Em 2008, o S&P 500 caiu 38%; enquanto isso, as ações da maior rival da Dollar General (a Dollar Tree) se valorizaram 64% nesse mesmo ano.
No ano seguinte, em 2009, a KKR buscou o mercado de capitais para o segundo IPO da Dollar General.
“O timing dessa operação foi provavelmente o melhor da história da KKR”, avalia o especialista.
Desde 2009 até o final de 2022, as ações da DG se valorizaram 1.058%, equivalente a um retorno de 20,5% ao ano. Agora, segundo Richard, finalmente o papel oferece uma oportunidade de entrada – em 2023, o ativo cai aproximadamente 50%. Esse é, por larga margem, o pior drawdown desde o re-IPO, como mostra o gráfico a seguir.
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Como funciona uma loja de descontos?
Intuitivamente, não deveria haver muito mistério: uma loja de descontos deveria oferecer o menor preço possível para os seus clientes, e ponto. Porém, nas palavras de Richard, “a realidade é bem mais complexa do que isso”.
Hoje, a Dollar General possui mais de 20 mil lojas espalhadas por 47 estados americanos. Historicamente, a empresa abre entre 900 e 1.000 novas unidades todos os anos.
“A complexidade está na demografia”, explica o analista. “De acordo com a DG, mais de 80% das suas lojas estão localizadas em cidades com menos de 20 mil habitantes e mais de 75% dos americanos estão a pelo menos 5 milhas (cerca de 8 kms) de uma das suas lojas. Assim como no Brasil, há um número surpreendentemente grande de pequenas cidades espalhadas pelos EUA”.
Ou seja, mais de 80% das cidades americanas possuem menos de 10 mil habitantes. “Essas cidades, por definição, são mercados muito pequenos. Em cerca de 50% das localidades onde a DG está presente, ela é a única grande varejista da cidade“, afirma Richard.
Segundo ele, não é que não exista concorrência (o setor é provavelmente o mais competitivo de todos), mas sim que a concorrência tem uma abordagem diferente. “Certamente existirá um Walmart nas proximidades, talvez um pouco mais distante da cidade e que irá demandar um deslocamento de 20 a 30 minutos do cliente. Na maioria das vezes, porém, a Dollar General será a opção mais cômoda e prática“.
Além disso, esses dois atributos — comodidade e praticidade — subvertem a lógica do varejo de descontos: “A Dollar General, apesar de barata, é comumente mais cara que os principais varejistas, como o Walmart”.
Ele mostra essa diferença ao comparar as margens operacionais: as margens EBIT de DG e Dollar Tree oscilam historicamente em 8% ao ano. No Walmart, a margem é tipicamente metade da observada nas varejistas de descontos.
“Ao estudarmos a história da DG, nos deparamos com vários levantamentos de bancos de investimentos estrangeiros comparando o valor da cesta básica em diferentes varejistas. Os players de desconto são comumente os mais caros“, comenta.
Ainda de acordo com o analista, há alguns anos, o investimento médio para um nova unidade estava na casa de US$ 250 mil e, nos primeiros 12 meses, a nova loja comumente alcançava de 80% a 85% do volume de vendas de uma unidade madura.
Já o payback — tempo necessário para se recuperar o investimento — costuma ser inferior a 24 meses, e nos primeiros 12 meses é comum que as lojas já estejam gerando caixa.
A DG opera todas as suas lojas (não existem franquias) e a taxa interna de retorno das novas unidades oscila em torno de 20%.
Quais os próximos passos da DG?
Para Richard, com números tão atrativos, não surpreende que a DG tenha aberto cerca de 4,6 mil lojas nos últimos cinco anos: “E de acordo com o management, há espaço para cerca de 30 mil lojas nos EUA, mas, na nossa análise, achamos prudente não tomar essas estimativas a valor presente”.
Com mais de 20 mil lojas abertas, para a equipe da Empiricus Research, o provável é que, a essa altura do campeonato, os melhores pontos já tenham sido ocupados pela DG ou pela concorrência. “Novas lojas dificilmente seguirão com o mesmo perfil de rentabilidade em longo prazo”.
Segundo o analista, ao colocar esses fatores na balança, há duas maneiras de a empresa trabalhar essa limitação nos próximos anos: ela pode ser mais seletiva com o ritmo de abertura de lojas e apenas inaugurar quando fizer muito sentido, ou ela pode aceitar retornos menores e seguir seu ritmo de abertura de lojas atual.
“Apesar de não haver um guidance da DG sobre o qual o caminho a ser escolhido, o seu histórico de foco em rentabilidade nos leva a acreditar que o cenário 1 é o mais provável. Em longo prazo, estimamos que a DG esteja inaugurando algo como 500 lojas anualmente, o que é metade do ritmo histórico“, avalia.
“Apesar do crescimento das lojas ser um vetor importante, com o tamanho atual da empresa — que fatura mais de US$ 38 bilhões anualmente —, é o crescimento das vendas nas lojas maduras, mensurado pelo “same store sales” (SSS em inglês, ou crescimento de vendas em lojas abertas há mais de 12 meses), que realmente mexe o ponteiro”.
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Então, por que as ações da Dollar General derreteram em 2023?
Como dito anteriormente, a crise de 2008 )(e também a de 1929) foi um momento excelente para as varejistas de descontos: “Seu foco no segmento de baixa renda faz delas, de certa forma, ‘anticíclicas’ “, conta Richard. “Quando as coisas vão mal, as varejistas de descontos recebem demanda de clientes que não costumam frequentá-las e que deixarão de fazê-lo assim que as coisas melhorarem“.
Por isso, durante a pandemia, as lojas de desconto explodiram em popularidade. O SSS da DG, que historicamente cresce em torno de 3% ao ano, cresceu 16% em 2020. Com essa expansão, a receita média por lojas saltou de US$ 1,7 milhão, para US$ 2 milhões por ano entre 2019 e 2020.
“Esse crescimento é muito difícil de ser sustentado, pois, como dissemos, é natural que o fluxo de clientes nas lojas diminua na medida em que o ambiente econômico melhore”, explica.
Em seus resultados trimestrais, a DG não reporta um número de referência para o fluxo de clientes, eles apenas dizem se o fluxo é maior ou menor na comparação anual. O fluxo foi menor em todos os trimestres desde 2021.
Em 2022, essa queda no fluxo foi compensada pelo crescimento das vendas mesmas lojas (+4,3%). Em 2023, porém, esse SSS está sofrendo. Ele foi de apenas 1,3% no 1T23 e de -0,1% no 2T23.
“Parte dessa deterioração é, claramente, reflexo da recessão que não veio. Com a melhora no ambiente econômico e o mercado de trabalho robusto, a Dollar General tem perdido fluxo em suas unidades“.
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Concorrência representa risco para a DG?
Além de concorrentes mais antigas, como Wish e Alibaba, atualmente outra chinesa do e-commerce surgiu nos EUA: a Temu.
Para Richard, isso pode, de fato, ter corroborado para a desaceleração do SSS, mas ainda assim seu impacto teria sido mais do que desproporcional no preço da ação da DG.
“Não temos essa visão pessimista de que a Dollar General estaria fadada a margens menores para sempre e nunca mais crescer seu SSS, devido ao boom de 2020. Talvez a Temu se torne uma presença permanente no mercado americano, assim como a Shein, mas talvez ela seja apenas só mais um entre as dezenas de e-commerces chineses baratos e sem viabilidade econômica que em breve deixarão de existir”, argumenta.
Além disso, ele lembra que a Wish, por exemplo, chegou a abrir seu capital no auge das importações para os EUA, em 2021, mas, desde o IPO, as ações caem 99%.
Dividendos e recompras
Outro ponto defendido pela Empiricus Research é o fato de a Dollar General também retornar muito mais capital aos investidores via recompra de ações do que via dividendos.
Em 2022, a DG retornou cerca de US$ 3,3 bilhões aos acionistas, sendo mais ou menos 80% desse valor via recompra de ações e 20% via dividendos.
“Desde o re-IPO em 2009, graças a essa política de retorno de capital, a quantidade de ações em circulação diminuiu 35%, fazendo com o que lucro por ação crescesse muito mais rápido do que as receitas”, comenta.
Atualmente, entre recompra de ações e dividendos, o especialista estima um yield anual de 7% para as ações, em dólares.
Valuation e margem de segurança
Nas estimativas, a equipe da Research trabalhou com números bastante conservadores: “Embutimos uma queda de 3% no SSS de 2023 e uma queda de 1% em 2024, e só então uma normalização gradual com os patamares históricos”.
“Assumindo uma taxa de desconto de 7,5% (alta historicamente para os padrões da DG) e um crescimento de apenas 1,5% na perpetuidade, ainda encontramos cerca de 50% de upside [potencial de valorização] para as ações”, argumenta Richard.
“Se estivermos errados, é provável que tenhamos subestimado os riscos competitivos para a empresa em longo prazo”, conclui.
Ainda assim, com um yield total (recompra e dividendos) da ordem de 7% ao ano e uma alta margem de segurança, a Empiricus Research considera que vale a aposta em Dollar General.
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