Imagem: Divulgação/Eucatex
Nesta semana, resolvemos fazer uma abordagem alternativa de valuation para a Eucatex (EUCA4), não com a intenção de encontrar um “valor justo”, mas para mostrar que temos uma boa margem de segurança com os papéis nos patamares atuais.
Ao invés do tradicional DCF, que sempre envolverá premissas sobre um futuro muitas vezes distante e incerto, nesta abordagem tentamos avaliar os ativos florestais, bem mais palpáveis.
Começamos pelo valor das terras próprias da companhia, cuja área soma 19,3 mil hectares (ha) e estão localizadas em regiões estratégicas no Estado de São Paulo. Dessa área, 13,3 mil ha são de plantio efetivo, que estimamos ter um valor médio de R$ 58 mil/ha. Os outros 6 mil ha são referentes a reservas florestais, com um valor médio por hectare de R$ 28 mil.
Com esses inputs, chegamos a um valor total de R$ 939 milhões para as terras próprias. Descontando os impostos em caso de venda, esse valor seria de R$ 811 milhões.
Agora vamos para o cálculo do valor da madeira em pé. Neste caso precisamos considerar que, além da área própria, a Eucatex possui fazendas arrendadas, o que eleva a área total de plantio para 37 mil ha.
Como podemos ver no gráfico abaixo, a Eucatex tem colhido aproximadamente 1,6 – 1,8 milhão de metros cúbicos de madeira por ano.
Como o ciclo entre o plantio e a colheita dura seis anos, esse volume anual de madeira é referente apenas à safra que chegou ao sexto ano.
Para estimar um valor justo para as safras que estão no quinto, quarto e terceiro anos, reduzimos a produtividade em -17%, -27% e -38% respectivamente – de forma conservadora, não consideramos as safras mais novas (mesmo com o capex já realizado).
Do volume total de madeira em terras arrendadas, subtraímos 30% referente ao custo de arrendamento das terras, e chegamos a um volume próprio de 4,4 milhões de metros cúbicos.
Com um valor de R$ 140/m3 para a madeira em pé e um imposto sobre o lucro operacional de R$ 25 milhões, chegamos a valor líquido de R$ 592 milhões para a madeira em pé.
Por fim, calculamos o valor do capital de giro e descontamos a dívida líquida, o que nos leva a um valor de R$ 332 milhões.
Com essas premissas, chegamos a um valor de R$ 1,73 bilhão (A + B + C). Apenas como comparação, a Eucatex vale R$ 1,35 bilhão na Bolsa.
Além disso, vale lembrar que esse valor é referente apenas aos ativos florestais e ao capital de giro, e não considera outros ativos relevantes como as várias fábricas e marcas da companhia nos segmentos de madeira e tintas.
Mercado hoje não enxerga valor nos ativos florestais da Eucatex
Em nossa visão, esse exercício apenas comprova que o mercado hoje não enxerga valor nos ativos florestais da Eucatex, o que deveria incentivar os executivos a buscarem alternativas para destravar esse valor, como M&As ou spin-offs na área florestal.
Como já comentamos diversas vezes, não somos adeptos da abordagem de investimentos exclusivamente focada em eventos, porque eventos podem simplesmente não acontecer, e você pode acabar com um mico na carteira.
Nós gostamos de EUCA4 por conta do valuation amassado, dos bons dividendos e da boa performance operacional. O evento, neste caso, é apenas uma opcionalidade.
