Nos últimos dias, o governo decidiu recompor, ainda que parcialmente, os tributos sobre combustíveis, possibilidade que Felipe Miranda, estrategista-chefe da Empiricus, já havia levantado em relatório da casa. Com a nova mudança na alíquota do ICMS dos combustíveis, o analista acredita que ações ligadas ao etanol possam se beneficiar e passar por melhora marginal de indicadores, como é o caso de Cosan (CSAN3).
Mas, para entender como a empresa pode se dar bem nessa, é importante entender o que de fato muda na alíquota do ICMS dos combustíveis.
O que o governo decidiu sobre a alíquota do ICMS dos combustíveis?
Basicamente, o ICMS dos combustíveis, como diesel, gasolina, gás de cozinha (GLP) e etanol anidro para combustível, passará a ser padrão em todo o país e terá alíquota ad rem. Ou seja, um valor fixo por unidade de medida: quilograma para o GLP e litro para diesel, gasolina e etanol anidro. Esse modelo foi estabelecido pela Lei Complementar 192/2022, cuja edição está próxima de completar um ano.
A medida está prevista para ser implementada a partir de 1º de maio de 2023, no caso do diesel, e de 1º de junho, no caso da gasolina. Com isso, as alíquotas de ICMS passarão a ser iguais em todo o território nacional: R$ 0,94 para o diesel e R$ 1,22 para a gasolina. Além disso, o tributo será cobrado apenas uma vez na cadeia, pelo regime da monofasia.
Até essas datas, o imposto ainda será recolhido no modelo ad valorem – um percentual sobre o preço médio dos combustíveis cobrado nos postos de combustíveis. O teto da alíquota do ICMS dos combustíveis é o estabelecido por cada estado, que atualmente fica em torno de 17% a 18%.
Feito esse parênteses, vamos à tese de Felipe Miranda:
Cosan: melhora marginal com recomposição dos tributos sobre os combustíveis
“Nos últimos dias, tivemos boas notícias para a Cosan: os tributos sobre combustíveis começaram a voltar. Em linha com a nossa tese inicial, o governo decidiu recompor, ainda que parcialmente, os tributos sobre combustíveis.
Vale relembrar o que pensávamos. Inicialmente, entendíamos que a diminuição da alíquota de ICMS e a isenção do PIS/Cofins dos combustíveis não eram, em si, ameaças tão grandes para a Raízen, dado que a companhia exporta a maior parte do etanol que produz.
Entretanto, para o combustível distribuído internamente, os tributos menores machucaram as margens em 2021 e 2022, porque o estoque já havia sido comprado a preço cheio.
Ainda, a garantia da paridade entre o etanol e a gasolina acabou não acontecendo na prática: o etanol está sendo vendido a 76% do preço equivalente da gasolina, acima dos 70% considerados como máximo para que o álcool seja competitivo para o consumidor (dados da ANP). Com isso, o humor em relação às ações da Raízen, que já não estava dos melhores, piorou.
Sabemos que, em um primeiro momento, essas isenções acabariam em 1o de janeiro, o que aliviaria parte da pressão sobre a companhia; mas o governo decidiu prorrogá-las. Por outro lado, os Estados, que cuidam do ICMS, estavam advogando por uma recomposição parcial das alíquotas, o que traria uma melhora marginal para os preços praticados no mercado interno.
Ao que tudo indica, o Governo Federal já teria então dificuldades para compensar os Estados pela perda de arrecadação do ICMS, motivando a discussão pró-aumento. O Executivo diz que qualquer decisão nesse sentido precisará envolver a Petrobras, que ainda passa por mudanças na sua gestão.
“Do nosso lado, acreditávamos que, mais cedo ou mais tarde, o governo precisaria recompor, ainda que parcialmente, a cobrança desses impostos, seja na esfera federal (PIS/Cofins) ou na estadual (ICMS). A situação seria insustentável para os Estados, que têm no ICMS sua principal fonte de arrecadação, e a pressão tem sido grande por parte dos governadores”, explica Felipe Miranda.
Por isso, nosso cenário base era que a isenção de PIS/Cofins realmente acabaria em março (gasolina e álcool), e que haverá alguma recomposição do ICMS para pelo menos alguns tipos de combustível. Mesmo em um cenário de reforma tributária, acreditávamos que haverá alguma recomposição, porque, no final do dia, a conta precisa fechar no orçamento público.
Nesse caso, deveria haver oportunidades para a retomada de rentabilidade na Raízen, que poderia voltar, gradualmente, a cobrar preços cheios no mercado doméstico. Por isso, enxergávamos um ambiente mais benigno à frente, por mais que o ruído das manchetes seja quase ensurdecedor neste momento.
Dito e feito.
Dois motivos para o otimismo com Cosan
Agora, da forma que foi feito, o movimento é positivo para a companhia porque:
i) gera uma valorização dos estoques, causando um ganho de margem; e
ii) aumenta a competitividade do etanol, dando mais espaço para remarcação de preço.
No final de fevereiro, o governo decidiu recompor parcialmente o PIS/Cofins: as alíquotas seriam de R$ 0,47/litro e R$ 0,02/litro para gasolina e etanol, respectivamente. Então, no final de março, decidiu-se pela cobrança única, nacional, de ICMS sobre os combustíveis sobre a gasolina e o etanol anidro (que é misturado na gasolina), no valor de R$ 1,22/litro.
O etanol hidratado, vendido como álcool diretamente nas bombas, ficou de fora dessa definição, com o ICMS continuando a ser um percentual definido por cada Estado. A volta do PIS/Cofins aconteceu a partir de março, enquanto o ICMS será retomado a partir de junho.
Essas mudanças geram um ganho de rentabilidade para as distribuidoras, caso da Raízen, subsidiária da Cosan. As distribuidoras têm, hoje, um estoque de combustível comprado ainda com as isenções, uma base de custo mais baixa.
Com a volta parcial dos tributos, esses estoques passam a ser contabilizados a um custo incluindo esses impostos, gerando uma remarcação positiva de estoque e, consequentemente, um ganho de margem para a companhia. Esse é um benefício que deve começar a aparecer no resultado da Raízen a partir do 2T23 e, de forma mais forte, do 3T23.
Um outro benefício é o ganho de competitividade do etanol frente à gasolina – desta vez, na prática. Como comentamos anteriormente, essa competitividade foi perdida na implementação das isenções no meio do ano passado, mesmo que o texto das mudanças tenha garantido a manutenção da paridade.
Agora, com os tributos voltando mais pesadamente sobre a gasolina do que sobre o etanol, a gasolina fica mais cara no relativo. Observe, no gráfico abaixo, como a volta dos tributos tornará a gasolina mais cara, de forma que o novo teto para que o etanol seja considerado competitivo (70% do preço da gasolina) ficará também maior:
Fonte(s): ANP, Confaz, Cepea/Esalq e Petrobras
Nota: considera preços de refinaria/usina em 31 de março de 2023
Isso significa que as distribuidoras têm mais espaço para expandir sua margem na revenda do etanol, aumentando o preço ao consumidor final sem esbarrar no teto da paridade.
Para Raízen, que também produz seu próprio etanol a partir da cana-de-açúcar, a possibilidade de expandir margem é maior ainda: a companhia já pode aumentar os preços diretamente na usina, quando vende seu etanol aos distribuidores. Mesmo considerando que a companhia exporta a maior parte do etanol próprio (cerca de 75%), a melhoria marginal para os 25% restantes é evidente.
Olhando à frente, ainda enxergamos mais notícias positivas à frente: o PIS/Cofins ainda não voltou para o querosene de aviação e o diesel, produtos também distribuídos pela Raízen. Segundo a legislação vigente, esses impostos devem voltar a partir de 2024, o que produziria mais uma remarcação positiva de estoque. Sendo assim, a Cosan, que negocia a 19x seu lucro estimado para 2023, permanece no Oportunidades de Uma Vida”.
