Identifico em Grupo SBF (SBFG3) uma rara assimetria, com possibilidades materiais de multiplicação por 2x/3x, se os resultados da empresa se estabilizarem e houver boa inflexão a partir dos números do quarto trimestre.
Claro que se trata de dois grandes “ses” — o risco existe. Mas os níveis atuais parecem sugerir baixo downside, enquanto o potencial de valorização pode ser realmente representativo.
A primeira coisa que chama bastante atenção é que os níveis atuais parecem contemplar quase uma situação especial, um distressed asset em linhas gerais.
Algumas referências bem simples apontam nessa direção: a ação já valeu R$ 50 (hoje está R$ 7); a GP, um de seus principais acionistas e muito próximo da empresa, entrou a R$ 8,50 por ação, evidentemente esperando uma saída muito acima disso (agora, está inviável sair nesse preço e o caminho mais provável seria estender o prazo do investimento).
Podemos concordar com alguma frustração na ideia de plataforma e tecnologia embarcada no e-commerce, bem como com os resultados do segundo trimestre, quando as margens e o nível de estoque decepcionaram.
Mas não houve uma deterioração de dívida, de geração de caixa, nem de marca ou capacidade de distribuição capaz de justificar algo dessa magnitude.
A companhia também está em melhor situação, principalmente em termos relativos, frente a outras varejistas no que diz respeito a eventuais impactos da reforma tributária, estando razoavelmente blindada.
E ainda que os números do segundo trimestre tenham sido reconhecidamente ruins e a empresa tenha se comunicado mal (ela mesmo admite), uma queda da ordem de 25% daí decorrente nos pareceu claro exagero, resultado da atuação de dois fundos de alta frequência, sem que houvesse comprador marginal relevante, num momento de fraqueza da bolsa brasileira como um todo e baixos volumes negociados.
Um pouco mais sobre o valuation de SBFG3
O valor de mercado atual da companhia de R$ 1,75 bi ilustra claramente uma desconfiança total sobre a capacidade de voltar a gerar caixa e margens razoáveis. Dito de outra forma, qualquer estabilização de resultados deveria catalisar importante reapreçamento das ações.
De maneira simples e com uma comparação grosseira, Track & Field vale R$ 2 bi na Bolsa e vende uma fração do Grupo SBF. Isso porque, evidentemente, apresenta resultados melhores e a operação está mais na mão. É somente para demonstrar que uma melhora de resultados do Grupo SBF ofereceria grande upside para as ações.
Antes de tratarmos dos resultados em si, vale falar um pouco mais sobre o valuation. Com relativa facilidade, a companhia roda com vendas de R$ 8 bilhões por ano.
Seu valor de mercado está em R$ 1,75 bi, para uma dívida líquida de R$ 1,6 bi. Ou seja, falamos de um Valor de Firma de R$ 3,35 bilhões, nos levando a uma relação EV/Sales de 0,42x — isso alinha o grupo a outras empresas tipicamente associadas a distressed assets, com patamares bem mais altos de endividamento e dificuldade em rentabilizar seus ativos.
Esses não são pares adequados para Grupo SBF, que historicamente gerou caixa, goza de uma marca muito forte, que é a distribuição da Nike (enquanto, surpreendentemente, a marca Centauro em si vai bem), e, embora esteja mais alavancada, isso nos parece mais resultado da circunstância do que propriamente algo estrutural da empresa.
Caso a companhia venha, de fato, a normalizar seu resultado (e achamos que há probabilidade razoável de que isso venha a acontecer), seria natural ver as ações negociando a 0,8x vendas pelo menos — vários outros players de varejo com características semelhantes estão a 1x vendas.
A relação Preço sobre Valor Patrimonial ronda 0,76x, denotando claramente um mercado que duvida de a empresa conseguir ter capacidade de rentabilizar adequadamente seu patrimônio — mais uma vez, entendemos que boa parte das adversidades do segundo trimestre se deve a elementos pontuais e deve ser revertida à frente; com uma rentabilidade mais apropriada, a correção da gestão do estoque e a retomada da geração de caixa, não haveria motivos para a ação negociar com desconto sobre o book value.
Até pouco antes do resultado do segundo trimestre, o consenso apontava um lucro para 2024 superior a R$ 400 M. Depois do último balanço e dada a dinâmica de estoque e do resultado financeiro da companhia, com uma despesa com juro ainda alta, esse número parece distante e improvável.
Contudo, algo como R$ 300 M não está fora da mesa. Em sendo o caso, Grupo SBF estaria negociando a 6x lucros para 2024, o que a faz um dos nomes mais baratos do setor varejo com alguma liquidez mínima.
Um dos grandes problemas do case hoje é a falta de visibilidade e a enorme distribuição de resultados possíveis à frente. O ponto central aqui, no entanto, é que, mesmo sob estimativas bem conservadoras, supondo um cenário bastante adverso em que a companhia faz R$ 200 M de lucro em 2024, teríamos uma relação Preço sobre Lucro de 9x, ainda barato — note que a companhia fez R$ 51 M de lucro no segundo trimestre de 2022 e, desde então, cresceu bastante a receita; ou seja, com uma operação arrumada, falar de R$ 200 M de lucro anual deveria ser algo bastante trivial.
Sobre os resultados do 2T23
Voltando ao que já escrevemos: de forma simples e direta, os últimos números não foram bons, frustraram as expectativas do mercado e também a nossa.
A companhia estava um pouco afastada do mercado e, portanto, todos entraram meio sem saber o que esperar, com uma distribuição de grande variância nas projeções. Basicamente, a companhia entrou muito estocada no trimestre. Isso feriu a dinâmica de capital de giro e forçou um “promocionamento” grande, o que sacrificou as margens.
É interessante notar que o problema mesmo se deu na operação da Nike, enquanto a marca Centauro estava mais equilibrada — mas, para ajudar na geração de caixa e no giro do ativo, foi chamada a ajudar também.
Esse é um ponto importante, porque desacreditar na capacidade de ajustar a operação à frente é basicamente desacreditar na capacidade de distribuir Nike no Brasil — a marca goza de enorme aceitação (“Top of Mind”, aliás, tradicionalmente junto com Coca-Cola e Omo no Brasil) e não deveria ser rocket science reduzir estoque da marca no tempo.
Fica a lição para as próximas decisões de compra, que são feitas com seis meses de antecedência: entrar mais conservador e, caso a demanda supere as expectativas, gerar o efeito escassez para as próximas coleções.
Voltando ao segundo trimestre, houve um sacrifício de cerca de cinco pontos percentuais de margem. E outros fatores bem específicos também afetaram a rentabilidade. A companhia ainda teve uma despesa grande com royalties, por conta das compras de Nike feitas previamente, sofreu com despesas duplicadas no centro de distribuição porque ainda usava a operação da Infracommerce no digital e estava com uma equipe dimensionada para um patamar maior de venda.
- [Carteira recomendada] Conheça as 10 ações recomendadas pela equipe da Empiricus Research para buscar lucros na bolsa nos próximos meses. Clique aqui para acessar o relatório gratuito.
3T23 do Grupo SBF deve mostrar melhora em termos de custos e despesas operacionais
Para o terceiro trimestre, a despesa com royalties deve ser bem menor, a equipe já está mais bem dimensionada e, a partir de setembro, saem as despesas duplicadas com centro de distribuição, com a finalização do processo de internalização de toda operação do e-commerce. Dito isso, já esperamos alguma melhora em termos de custos e despesas operacionais.
Em paralelo, a companhia deve focar em reduzir o estoque existente. Sem muita compra nova e com promoções mais agressivas (o que ainda deve impactar margem), a geração de caixa deve apresentar melhora sequencial. Em termos de vendas, nossa pesquisa sugere que tanto o mês de julho como o comportamento no Dia dos Pais foram razoáveis, bastante em linha à evolução estratégica desenhada pela companhia.
Para resumir, o terceiro trimestre ainda não deve ser de um grande e robusto resultado, mas tem todos os elementos para mostrar números notadamente superiores aos do balanço imediatamente anterior e apontar o caminho da inflexão e da lucratividade à frente.
Em se confirmando essa expectativa, o Grupo SBF entraria com nível adequado de estoque no quarto trimestre, com SG&A controlado e toda operação de e-commerce internalizada. Como qualquer outra varejista, dada a enorme concentração sazonal, ainda estará, claro, dependente do desempenho das vendas de Dia das Crianças, Black Friday e Natal para consolidar um trimestre forte. Mas as condições todas estão dadas para isso.
Talvez ainda mais interessante seja o fato de que, dado o nível de valuation e o tamanho da desconfiança sobre a companhia neste momento, não precisaríamos ter trimestres brilhantes até o final do ano. Bastaria ao terceiro tri apontar para o caminho da inflexão e o quarto trimestre não trazer uma catástrofe em vendas. Se for apenas razoável, pode já ser suficiente.
Então, superada essa gestão mais tática focada na correção do erro de ter entrado o ano muito estocado, a companhia poderá voltar a se dedicar ao plano mais estratégico de 30 meses, que deve contemplar o endividamento indo para quase zero (lembre-se que o mercado costuma penalizar aumento de alavancagem e premiar o inverso) e uma integração das operações de Nike e Centauro no nível da loja.
Chegando nesse nível, estaríamos realmente mudando de patamar em termos de eficiência operacional e melhora de rentabilidade. Aí, o valuation certamente será outro e poderemos contemplar uma captação no mercado para a compra de algum competidor. Seria transformacional e uma multiplicação de n vezes no preço da ação — não é fácil, nem simples, mas também passa longe de ser impossível ou pouco razoável.
Para finalizar essa exposição do Grupo SBF, não estamos sozinhos entre aqueles que entendem que a reação aos resultados do segundo trimestre abriu uma interessante oportunidade de compra. Controlador, diretoria e conselho de administração estão comprando as ações. É uma ótima sinalização. Acho que você poderia fazer o mesmo. A assimetria está lhe convidando.
