As ações do Grupo SBF (SBFG3), maior player de varejo esportivo do país, voltaram à carteira da série best-seller da Empiricus Research, Palavra do Estrategista.
Para aqueles com menos familiaridade com o case, a companhia opera a Centauro e a Fisio, marca representante e distribuidora exclusiva da Nike no Brasil.
O retorno do papel ao portfólio, em primeiro lugar, tem a ver com o cenário macroeconômico. Para o estrategista-chefe da Empiricus Research, Felipe Miranda, o momento é de aumentar a exposição a nomes ligados ao ciclo doméstico, sensíveis a juro e ainda baratos para surfar o momento mais favorável da bolsa brasileira.
Como temos reforçado com frequência, o movimento positivo dos ativos de risco brasileiros tem fundamentos sólidos – o principal deles, o arrefecimento da inflação que deve culminar na queda da taxa básica de juro brasileira, Selic, em agosto.
Por isso, a estratégia adotada é a de reduzir o peso em nomes mais defensivos e ligados a commodities. “Existe maior incerteza nessa classe, dado o comportamento dos PMIs globais e as chances de uma recessão lá fora no segundo semestre”, aponta Felipe.
Por outro lado, a alocação em SBFG3 segue justamente a linha de aumentar a exposição ao risco e as chances de “capturar” o movimento de queda de juro.
“Apesar da boa recuperação do Ibovespa e do índice de Small Caps nos últimos pregões, acreditamos que ainda há muito retorno, especialmente em casos mais ligados à economia doméstica, como é o caso do Grupo SBF”, avalia o estrategista-chefe.
Grupo SBF: ações foram ‘do céu’ a ‘terra’ desde o IPO
É claro que as ações da companhia não foram escolhidas apenas pelo cenário macroeconômico. O papel foi selecionado depois de um estudo criterioso da maior equipe de análise de uma Research independente do Brasil.
Desde que chegou à Bolsa, em 2019, a SBF foi avaliada como uma empresa de alta qualidade, tanto pela atuação nichada no segmento esportivo quanto pela escala nacional e qualidade/poder de marca nos produtos vendidos em suas lojas.
Essa visão se tornou ainda mais forte quando, em 2020, a companhia assumiu a operação da Nike no Brasil através da Fisia.
No ano seguinte, a SBFG3 atingiu a máxima histórica, próxima dos R$ 51,00. O número foi impulsionado pelo forte apetite por risco dos investidores, o que favoreceu as empresas de crescimento.
No entanto, as coisas mudaram negativamente para a companhia nos últimos dois anos. “A empresa considerada premium em 2019 passou a ser vista quase um caso de turnaround pelo mercado. Além do impacto sistêmico nos ativos de risco, a SBF apresentou uma série de problemas operacionais no último ano, frustrando as expectativas do mercado”, relembra Felipe Miranda.
Além disso, a piora operacional pressionou o nível de endividamento financeiro da companhia, que encerrou o ano em 1,8 vezes Dívida Líquida/Ebitda (ex-IFRS) – o dobro do patamar reportado no final de 2021.
“O cenário hoje é completamente diferente de 4 anos atrás. Mas assim como os R$ 51 nos parece incorporar uma dose relevante de exagero, os preços atuais também”, avalia.
As ações do Grupo SBF fecharam o pregão da última terça-feira (13) cotadas a R$ 13. Para se ter uma ideia, os papéis custaram R$ 12,20 na oferta pública inicial (IPO) da companhia, em abril de 2019.
Ou seja, entre altas e baixas, como mostra o gráfico abaixo, a ação valorizou R$ 0,80 em pouco mais de 4 anos.
“Nem tanto ao céu, nem tanto à terra”, definiu Felipe.
Por isso, ainda que os R$ 51 não sejam o preço-alvo estimado, os R$ 13 estão longe de ser o valor ideal para a companhia que, somente no ano passado, entregou faturamento líquido de R$ 6,2 bilhões em meio a tantos desafios macroeconômicos.
Por que a recomendação em SBFG3?
A tese da Empiricus Research na companhia se sustenta em três pilares: horizonte de melhoria operacional, resiliência do varejo e poder de marca, e valuation atrativo.
Vamos ao primeiro. Ao longo de 2021 e 2022, o discurso da companhia foi pautado por crescimento acelerado, principalmente com abertura de lojas da Nike, mas também na Centauro, com as reformas e aberturas de lojas G5 (loja “conceito” da varejista).
O mote da companhia era a construção do maior ecossistema esportivo do país. Junto da expansão da Centauro e da Fisia, uma série de aquisições foram realizadas em direção ao objetivo, como a NWB e a FitDance, que passaram a integrar a “SBF Ventures”, braço de investimentos do Grupo SBF.
“Quando o juro era de 2%, esse discurso era sustentável e até apreciado pelo mercado. Por outro lado, com os juros no patamar atual, gerar caixa para atravessar a tormenta se tornou uma preocupação maior do que construir o maior ecossistema do esporte”, explicou Felipe.
Por isso, mesmo com um faturamento mais resiliente que os pares, os resultados do ano passado vieram piores que as estimativas – um reflexo da desaceleração da economia doméstica e, principalmente, dos problemas internos de logística, distribuição e vendas.
Foco agora é na rentabilidade
Tudo isso freou ainda mais o crescimento e exigiu uma importante mudança de rota. Neste ano, o discurso do Grupo SBF é outro: foco total na rentabilidade, principalmente na Centauro.
“Gostamos da virada de chave do Grupo em relação à estratégia, uma vez que a renda das famílias continua bastante fragilizada, o crédito para consumo limitado, e, do lado corporativo, o mercado de dívida praticamente fechado para financiar mais expansão”, avalia.
Na prática, o discurso se mostrou verdadeiro. Os números do primeiro trimestre de 2023 mostraram que a companhia caminha no objetivo de priorizar a rentabilidade.
Para isso, a companhia fechou pontualmente 10 lojas da Centauro, a fim de otimizar o portfólio e reduzir custos com unidades menos rentáveis.
Além disso, a redução no nível de promocionamento e ajustes no mix de vendas levaram a operação da Centauro a registrar sua maior margem bruta da história: 51,5%, ganho de 2,9 pontos percentuais em relação ao primeiro trimestre de 2022.
“Esperamos que ao longo do ano a estratégia seja mantida, principalmente do lado da Centauro. Contudo, a companhia já indicou que deve trabalhar com um nível de margem bruta um pouco menor ao longo do ano, mas ainda superior a 2022, visando equilibrar seu nível atual de estoques”.
“Do lado da Fisia, dado o espaço para expansão física e digital significativamente maior do que na Centauro, esperamos ainda um crescimento de 2 dígitos no faturamento em relação a 2022, mas também com um olhar atento para a rentabilidade da operação”, analisou.
Resiliência do varejo e o poder da Nike
Diferente do varejo de moda tradicional, o risco de errar coleção no varejo esportivo é “significativamente menor”, aponta Felipe. “A demanda por uma bermuda preta e um tênis de corrida da Nike é bem resiliente e aproveita a tendência de maior adesão da população por uma vida saudável e com esporte”.
Além disso, as peças de vestuário que, em tese, deveriam ser utilizadas para a prática de atividade esportiva, hoje são utilizadas também nas mais variadas ocasiões – do supermercado ao trabalho.
Adicionalmente, ter a marca número um do varejo esportivo no mundo, Nike, no portfólio, traz vantagem competitiva importante para a SBF ultrapassar o cenário mais sensível do varejo e robustas avenidas de crescimento para o negócio.
“A incorporação da Nike colocou a companhia em uma posição ainda mais forte para repassar preços e manter suas margens saudáveis no cenário atual”, analisou.
SBFG3: ação está barata e pode subir mais de 100%
De nada adiantaria todos os fundamentos anteriores se as ações não negociassem a um preço atrativo. Felizmente, as ações estão baratas, na visão da Empiricus Research.
“Nos preços atuais, acreditamos que o mercado sequer reflete o valor intrínseco da Fisia por completo”, afirma Felipe Miranda.
Para calcular o modelo de fluxo de caixa descontado para o Grupo SBF, a Empiricus Research utilizou premissas bastante razoáveis: um crescimento consolidado médio de receita ao longo dos próximos 3 anos em torno de 15%, puxado pela expansão da Fisia, enquanto a Centauro segue o plano de recuperação de margens com um crescimento mais moderado.
O ganho marginal de margem Ebitda até 2026 reflete a melhoria da margem bruta das operações, com a estratégia de recuperação do lado da Centauro e aumento da participação das vendas diretas ao consumidor na Fisia. Nossas estimativas não incorporam ganhos de produtividade nas linhas de despesa.
Na última linha do resultado, além da evolução no resultado operacional, o lucro líquido é beneficiado pela melhora do resultado financeiro, reflexo da queda na taxa de juros local e crescimento do caixa da companhia.
“Utilizamos no modelo um custo do capital próprio (Ke) de 14% e um crescimento na perpetuidade (g) de 4% — ambas premissas são moderadas. Com isso, chegamos a um preço alvo de R$ 27,00 para a ação”
O preço-alvo estimado representa um upside potencial de 107% com base no fechamento da última terça-feira (13).
Segundo nossas estimativas, a companhia negocia em torno de 7 vezes os seus lucros projetados para 2024, um desconto de 67% em relação a sua média histórica dos últimos 2 anos.
“Acreditamos que SBFG3 encontra-se em um excelente ponto de entrada. Ainda, em relação aos pares, também é a mais barata hoje e, com R$ 1,5 bilhão de endividamento bruto, deve se beneficiar diretamente do ciclo de queda de juros”, avalia Felipe Miranda.
“Além disso, o papel foi praticamente abandonado pelo mercado no último ano. Não nos surpreenderia que ele entrasse novamente na cobertura dos investidores institucionais e sell side de bancos novamente após a forte recuperação nas últimas semanas”, reforça.
É claro que, como todo investimento na Bolsa, o case tem riscos. No curto prazo, o maior deles é o enfraquecimento da estratégia de recuperação de margens da Centauro e a dificuldade na redução no nível de estoques da companhia. Eventuais mudanças fiscais também poderiam atrapalhar o resultado.
No longo prazo, o maior risco é uma improvável não renovação do contrato de distribuição com a Nike (atualmente, vai até 2023), principal avenida de crescimento da SBF. “Estimamos que em 2026 a Fisia será responsável por mais de 60% do faturamento líquido consolidado da companhia”, analisa.
Assim, considerando todos os argumentos apresentados acima, o Grupo SBF (SBFG3) é uma recomendação da Empiricus Research para capturar a queda de juros e o maior apetite por risco do mercado.
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