Recentemente, conversamos com o time de Relações com Investidores da Localiza (RENT3). Saímos com alguns insights qualitativos que corroboram a nossa tese de recuperação para a companhia, principalmente relacionada ao cenário desafiador no mercado de seminovos ser conjuntural.
Antes, vale a pena dar um passo atrás para relembrarmos o que está acontecendo com a Localiza e por que a sua rentabilidade, sob a ótica do ROIC Spread, encontra-se no menor nível dos últimos anos.
Um breve histórico de Localiza
Em sua essência, a Localiza é uma compradora de carro zero e vendedora de carro usado. Parte muito importante do que serão as margens do negócio provém do spread entre a compra e a venda. Quanto mais vantajoso para a companhia, ou seja, quanto mais barato ela comprar e mais caro vender, melhor.
Além disso, há outro conceito importante para entendermos a depreciação. O preço esperado de venda do veículo compõe a equação da despesa de depreciação da companhia, que, grosso modo, é a diferença entre o preço de compra do carro e a estimativa de preço de venda ao final de sua vida útil.
Historicamente, esse spread se manteve em níveis saudáveis e estáveis para a companhia, assim como a depreciação. Isso porque, além do preço dos carros novos e usados terem uma forte correlação histórica, a Localiza consegue barganhar um desconto significativo com as montadoras na compra de carros, devido ao tamanho dos seus pedidos.
O problema, que afetou todo o setor, começou com o choque na oferta de veículos durante a pandemia, que perdura até hoje.
As condições da época, com lockdown, dificuldades na cadeia logística e escassez de componentes, reduziram drasticamente a produção de automóveis no mundo, o que levou a uma disparada nos preços — acompanhada pelo preço dos seminovos.
Em um primeiro momento isso foi positivo, pois com o salto também dos carros usados, a companhia foi capaz de vender veículos com preços melhores, elevando as margens da operação e reduzindo a depreciação contábil.
Naquele cenário, frente a um mercado com preços extremamente elevados, a Localiza optou por reduzir tanto a expansão como a renovação da sua frota.
Assim, diminuiu de forma significativa a compra de veículos (mas ainda comprou, dada a necessidade de atender a demanda por aluguéis) e estendeu a vida útil de parte da frota que tinha na época para seguir tocando a operação.
A ideia era vender essa frota e voltar as compras quando o ambiente de preços estivesse mais normalizado.
Desde então, apesar de alguma correção nos preços dos carros zero, eles seguem bastante elevados, enquanto o preço dos seminovos vem caindo gradativamente desde 2022. O crédito para compra de seminovos bastante restrito, renda doméstica ainda pressionada e a MP do carro zero em 2023 são alguns dos fatores responsáveis por esse descolamento de preço.
Assim, com carros comprados em condições de preços piores durante a pandemia (ainda que em quantidade mais limitada), frota bem mais velha que o usual, demanda fraca por seminovos e preço estimado para venda menor, a depreciação e o spread de compra e venda da Localiza pioraram bastante (compra caro e vende barato), pressionando a rentabilidade da operação (como mostrado no gráfico mais acima).
Evolução na depreciação média anualizada por carro da Localiza
Importante destacar que os números de depreciação do 4º tri contam com o efeito da exclusão do custo de preparação do veículo para venda na premissa de depreciação (falamos sobre isso nos comentários sobre o resultado). Os números “normalizados” seriam em torno de R$ 7.300 no Aluguel de Carros e R$ 7.600 em Gestão de Frotas.
A pergunta atual é se esse cenário é estrutural ou conjuntural, e o que a companhia poderá fazer para superá-lo e retomar um ROIC Spread de 5-8 pontos percentuais.
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Estrutural ou Conjuntural?
O termo tempestade perfeita se enquadra bem no momento recente da Localiza. A companhia vive uma combinação de circunstâncias não vividas em suas décadas de história:
i) Crédito para pessoa física extremamente caro e restrito, reduzindo a demanda por carros seminovos;
ii) MP do carro zero, que impulsionou a demanda por carros novos através de subsídios para as montadoras, derrubou ainda mais o preço dos usados.
iii) Pior mix da história, com a idade média da frota atingindo 30 meses, enquanto a média girou em torno de 15;
iv) Preço do carro zero permaneceu elevado por inflação e lançamentos mais “premium” e menos de entrada no mercado.
v) Custo da dívida atualmente muito elevado, em função do patamar atual da Selic.
Ainda, tudo isso ocorre enquanto a companhia consolida a maior fusão da história do setor, com a sua maior concorrente, a Unidas.
Válido para outras análises, acreditamos que o melhor ou o pior momento dificilmente se tornam o cenário base, costuma-se ser algo no meio. Nem tão ao céu, nem tão ao inferno. E, olhando para o que trouxe a companhia até aqui, acreditamos que essas circunstâncias sejam conjunturais e a rentabilidade deve caminhar para os seus níveis históricos.
Apenas o movimento de queda na taxa básica de juros já deve contribuir com alguns pontos-base nessa história. Além de reduzir o custo da dívida, também deve melhorar as condições de concessão de crédito para a aquisição de carros seminovos, retomando gradualmente a demanda e, consequentemente, os preços.
No último gráfico, já vimos um spread de compra e venda melhor, indicando sinais de melhora no mercado. Tanto os executivos da Localiza, como os da Movida (sua principal concorrente), sinalizaram que o cenário dos seminovos é melhor no primeiro bimestre de 2024, principalmente pelas condições de crédito mais favoráveis.
Além disso, os dados de mercado indicam preços bem mais estáveis para os carros usados.
Por fim, o processo de desmobilização da frota deve trazer a depreciação para níveis mais equilibrados quando esses carros mais velhos deixarem a frota, ainda que existam dúvidas sobre a velocidade e o preço com que isso irá ocorrer. Os sinais são positivos também; a idade média da frota que foi de 30 meses no pior momento, veio para 26.
O que a Localiza está fazendo dentro de casa?
Além do macro ter papel importante, a Localiza vem fazendo um esforço de vendas relevante para acelerar o processo de renovação de frotas, através da abertura de novas lojas de Seminovos e buscar aumentar vendas para a PF (que possui margens melhores que no atacado).
Em relação aos contratos de aluguéis, a companhia tem sido capaz de aumentar preços acima de 2 dígitos sem comprometer os volumes, que, pelo contrário, também crescem com vigor, tanto em Aluguel de Carros como na Gestão de Frotas.
A precificação do contrato tem como premissa de cálculo que esse novo preço atingirá o ROIC Spread desejado de 5-8 pontos percentuais.
Assim, mesmo que o momento desafiador no mercado de seminovos e a depreciação elevada se prolonguem, a companhia deveria retomar gradualmente a rentabilidade do negócio através da implementação desses novos contratos.
Também é notável o ganho de eficiência no último ano, com custos crescendo bem menos que as receitas e forte diluição de despesas operacionais.
Ainda, a evolução do processo de rejuvenescimento da frota deve reduzir os custos de manutenção com os carros mais rodados.
Esses ajustes na operação são estruturais e acreditamos que deverão gerar ganho importante de rentabilidade para a companhia em circunstâncias normalizadas.
Ainda, é importante ressaltar que todo o setor está sendo afetado pela conjuntura atual.
Vemos a Localiza com vantagens comparativas muito grandes em relação aos concorrentes, com escala e eficiência incomparáveis atualmente.
Assim, dentro de um mercado ainda extremamente subpenetrado, temos confiança que a companhia deve sair com uma participação de mercado e vantagens ainda mais relevantes.
Negociando a 16 vezes lucros para 2024, com premissas conservadoras, a Localiza (RENT3) segue como recomendação do Book de Ações.
