O Mauá Capital Recebíveis Imobiliários (MCCI11), fundo imobiliário de crédito gerido pela Mauá Capital e administrado pelo BTG Pactual, juntou-se recentemente à Jive Investments, gestora de crédito com bastante experiência no segmento de recebíveis.
Desde então, o analista Caio Araujo, da Empiricus Research, tem encontrado fatores favoráveis ao fundo em suas avaliações, como um dividend yield acima da média dos pares e uma TIR (taxa interna de retorno) líquida de quase 12% ao ano.
Segundo ele, com uma carteira quase totalmente indexada ao IPCA, o MCCI11 ganhou destaque na indústria pela qualidade de carteira e política de estabilidade de distribuição de proventos, que traz previsibilidade aos cotistas.
Basicamente um fundo de papel como ele tem por objetivo a geração de valor por meio da aquisição de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), além de também investir em outras cotas de FIIs com foco em crédito imobiliário.
Com sete emissões realizadas, o MCCI11 possui atualmente quase 17 milhões de cotas distribuídas em uma base com aproximadamente 114 mil cotistas, totalizando um patrimônio líquido (PL) de R$ 1,6 bilhão (valor patrimonial de R$ 96,16 por cota).
Em termos de liquidez, o fundo apresenta um volume de negociações diário bem confortável, na visão do analista, de mais de R$ 4 milhões.
Desde a sua estreia na Bolsa em 2019, o MCCI11 apresentou um retorno de 33,33%, contra 9,19% do Ifix e 30,35% do CDI.
Por contar com um portfólio quase totalmente indexado à inflação, o fundo foi beneficiado pela alta dos indexadores (IPCA e IGP-M) durante os últimos dois anos, superando o seu benchmark no período.
“Contudo, com o arrefecimento dos preços e maior inclinação da curva de juros, notamos uma queda na sua performance nos primeiros meses do ano, que logo foi superada por uma melhora na conjuntura doméstica”, observa.
Portfólio atual do MCCI11
O MCCI11 tem 85% do seu portfólio alocado em CRIs, 11% em FIIs, 3% em crédito estruturado (FII Porto) e 1% em caixa. O fundo não conta com operações compromissadas em seu passivo.
“Na parcela de FIIs, encontramos 18 cotas de outros fundos de crédito imobiliário, ponto complementar com a sua estratégia de recebíveis”, detalha Caio. “A maior posição do fundo é o MCHY11 (cerca de 4% do PL), a estratégia high yield da casa, ou seja, trata-se de um portfólio com maior risco de crédito que é bem diluído na carteira do fundo”.
FII Porto
Nos últimos meses, o MCCI11 informou que realizou o primeiro investimento em ativo originado e estruturado em conjunto pela Mauá Capital e Jive Investiments: a cota sênior do FII Porto. O fundo conta com 45 imóveis adquiridos do balanço da Porto Seguro e suas subsidiárias. “A operação possui loan to value (LTV) de 64%, ou seja, para cada R$ 1,00 de dívida existe R$ 1,56 em imóveis como garantia”, explica o analista.
De acordo com Caio, o objetivo do FII Porto é vender os ativos com ganho de capital ao final de quatro anos (2027): “A cota sênior conta com remuneração de IPCA + 8,25% ao ano, independente da performance da alienação dos imóveis. Caso não sejam vendidos, a Porto Seguro deverá comprar os imóveis ao final do prazo estipulado acima. Dito isso, o risco da operação está atrelado ao risco de crédito da companhia”.
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Carteira de CRIs
Partindo para a alocação em CRIs, o MCCI11 possui uma carteira diversificada de CRIs, contando com 30 operações e duration (prazo médio ponderado das operações) de 4,7 anos.
“De cara, percebemos que o fundo possui posições majoritárias em boa parte das suas operações e, consequentemente, tem maioria absoluta para deliberações em assembleia”, comenta Caio.
“Além disso, a maioria dos CRIs foram estruturados/originados pela própria Mauá Capital, o que permite a inclusão de cláusulas favoráveis ao fundo nos termos de securitização, como fortes multas de pré-pagamento – ponto que deve ganhar mais importância com o avanço do ciclo de afrouxamento monetário”.
Atualmente, 100% do portfólio segue adimplente, reflexo do perfil conservador (high grade) dos CRIs sem operações high yield – ponto positivo, na visão do analista, dada a onda de casos de inadimplência nos FIIs do segmento nos últimos meses.
Além disso, Caio ressalta que o MCCI11 tem um portfólio com maior exposição à inflação, sendo 82% do seu ativo total indexado ao IPCA e 3% ao IGP-M, enquanto apenas 6% estão atrelados ao CDI – neste caso, são operações mais antigas, tendo em vista que o FII possui um portfólio concentrado em inflação atualmente. As taxas médias do portfólio são de IPCA + 7,4%, CDI + 3,6% e IGP-M + 4,6% ao ano.
“Apesar de ter sofrido com a desaceleração dos indicadores de inflação nos últimos 12 meses, a estratégia voltada à indexação ao IPCA é interessante para manter um ganho real para os cotistas no longo prazo”, avalia o analista.
Exposição setorial
As maiores posições do portfólio do fundo estão nos segmentos de escritórios e logístico, com 35% e 33%, respectivamente, seguido do varejo, que representa 17% do portfólio.
Na parcela logística, há uma alta concentração em galpões operados pela Via (cerca de 13,2%), companhia com maior risco de crédito da companhia desde o último ano. Por outro lado, a operação conta com garantias robustas. Para esse exemplo, temos 30% de subordinação (cotas subordinadas que não são de propriedade do fundo), ou seja, a cota sênior que o fundo possui só será impactada caso a inadimplência dos pagamentos ultrapasse 30% do montante do CRI.
“É interessante comentar que, na parcela de operações com exposição direta ao varejo, estamos tratando de CRIs lastreados a empreendimentos do segmento de supermercados, que historicamente apresentam uma maior resiliência no segmento”.
Por fim, cerca de 82% das garantias se encontram na região Sudeste, sendo 72% delas presentes no estado de São Paulo. Para o analista, esse posicionamento traz uma maior facilidade na execução e liquidação das garantias em casos de inadimplência.
Risco de crédito do portfólio é controlado
“No geral, consideramos as garantias e taxas condizentes com os riscos das operações”, afirma Caio. “Além disso, encontramos um risco de crédito controlado em quase todos os devedores, sendo que os CRIs mais arriscados possuem uma camada extra de proteção (subordinação), assim como um dos maiores representantes do portfólio, os CRIs do Grupo Casas Bahia”.
O analista também afirma que o fundo não pode ser considerado um High Grade puro, mas sua relação risco vs retorno é condizente com o que a Empiricus Research procura no mercado de crédito atualmente.
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Novo guidance para proventos
Recentement, o MCCI11 publicou um novo guidance de proventos para o segundo semestre deste ano, que deve permanecer no intervalo de R$ 0,85 e R$ 0,95 por cota. Em sua última distribuição, em julho, o fundo pagou R$ 0,95 por cota, que aos preços de mercado atuais gera um yield anualizado de 12%.
A melhor maneira de analisarmos a distribuição de proventos de um fundo composto por CRIs é por meio de sua correlação com seu respectivo indexador. Como quase toda a sua carteira é indexada ao IPCA, vamos utilizá-lo como índice genérico.
Neste caso, vale salientar que a gestão adota uma política de estabilidade de rendimentos, de modo a minimizar o impacto da volatilidade dos indexadores em sua distribuição. Além disso, algumas das operações contam com mecanismos de proteção contra meses de inflação negativa. Dito isso, sua evolução de proventos não se alinha com o índice genérico.
E em relação a seus pares?
“Em relação ao valor patrimonial (P/VP) do MCCI11, nos últimos meses, houve um recuo das cotações de boa parte dos FIIs de crédito, reflexo do aumento do risco de crédito e da desaceleração da inflação”, explica Caio.
Nesse contexto, ele afirma, os fundos da amostra estão sendo negociados com desconto em relação ao valor patrimonial, sendo que o MCCI11 é negociado com deságio de 3,6%, acima da sua média histórica.
Com relação ao yield dos últimos doze meses, o MCCI11 fica acima dos seus pares, por conta da sua política de estabilidade na distribuição de proventos. “Enquanto seus pares reduziram suas distribuições diante do arrefecimento da inflação, o MCCI11 conseguiu se manter acima da média com a utilização de reservas de lucro”, comenta o analista.
“Quanto aos indexadores, não temos muito o que comentar, pois eles variam de acordo com a estratégia de cada fundo, ou seja, ser mais exposto ao IPCA não significa ser melhor ou pior do que um fundo mais exposto ao CDI”, esclarece.
Por fim, as taxas do FII, no geral, se encontram acima da média selecionada, o que, segundo ele, traz uma sinalização positiva quanto a manutenção dos proventos em patamares acima dos seus pares.
Por enquanto, o MCCI11 é uma recomendação da série Renda Imobiliária, capitaneada por Caio Araujo.
