Ontem (16), após o fechamento do mercado, o Nu (NUBR33) divulgou seus números do 1T23, que superaram nossas expectativas. A rentabilidade melhorou, mesmo com uma inadimplência esperadamente maior e provisionamento conservador.
Entretanto, NUBR33 sobe 51% no ano, tornando o valuation, o principal ponto da nossa tese vendida, ainda mais esticado: não acreditamos que a melhoria no fundamento seja suficiente para justificar o múltiplo preço / valor patrimonial de 6,3x.
A carteira de crédito total atingiu US$ 12,8 bilhões, crescimento anual de 54%, o que representa uma desaceleração ante os 62% do 4T22.
A rentabilidade dessa carteira também melhorou, em razão da maior penetração do parcelado (que foi de 12% para 16% do portfólio de cartão de crédito), além das taxas de originação maiores. Com isso, a margem financeira (receita de juros menos o custo de captação) foi de US$ 815 milhões (+138% anualmente), com spread médio de 15,7% (+2,2 p.p. trimestralmente).
Inadimplência fica em 5,5% da carteira de crédito
Por sua vez, a inadimplência subiu, conforme esperado: o índice de empréstimos atrasados há mais de 90 dias ficou em 5,5% da carteira de crédito, aumento trimestral de 0,3 p.p., e anual, de 2 pontos percentuais.
Entretanto, diferentemente dos trimestres anteriores, o provisionamento para essas perdas foi mais conservador: o índice de cobertura, que relaciona a provisão total com os atrasos, foi para 213%, aumento de 4,7 pontos percentuais.
Com isso, essa despesa ficou em US$ 475 milhões, aumento anual de 74%, ainda crescendo abaixo da margem financeira. Na resultante, então, a margem financeira após inadimplência foi de US$ 340 milhões, com spread médio de 6,6% (+1,2 p.p. trimestralmente e +4,9 p.p. anualmente).
Do lado dos serviços, o volume de compras realizado nos cartões (TPV) cresceu 48% anualmente, para US$ 23 bilhões – também, uma desaceleração aos 54% do trimestre anterior. Ainda, o cartão de crédito, que tem tarifas de intercâmbio melhores, perdeu representatividade, fazendo com que a receita de serviços crescesse abaixo da expansão do TPV: +42%, para US$ 363 milhões.
Por conta do valuation esticado, Nu segue como recomendação short
O forte crescimento de receita, ainda que com alguma desaceleração, levou a uma importante diluição dos custos e despesas operacionais, fazendo com que o índice de eficiência tivesse uma melhora trimestral de 8,4 p.p., para 39%. Com isso, o lucro líquido da companhia foi de US$ 142 milhões, com ROE anualizado de 11%.
Do nosso lado, fica claro que a companhia está executando o foco em rentabilidade, mesmo que isso custe alguma desaceleração em crescimento – o que, inclusive, consideramos uma estratégia acertada.
O ponto delicado continua sendo o valuation, justamente o ponto principal da nossa tese vendida: após o rali de 51% no ano, o múltiplo de 6,3x valor patrimonial nos parece deixar o short em Nu mais claro ainda.
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