O Pátria Logística (PATL11), fundo imobiliário gerido pela VBI Real Estate após 50% da gestora ser adquirida pelo Pátria Investimentos em meados do último ano, é uma das mais recentes recomendações de investimentos do analista Caio Araujo, da Empiricus Research.
“Nos últimos meses, a cota do fundo não acompanhou a recuperação no mercado de fundos imobiliários, o que nos motivou a atualizar a tese de investimento. Após a análise, identificamos que o fundo é negociado com um deságio relevante em relação aos seus pares. No valuation, encontramos um potencial de valorização expressivo de 27,5% para as suas cotas, junto de um yield atrativo de 11,2% para o próximo ano“.
O FII iniciou suas atividades em agosto de 2020, com foco em gerar renda e eventual ganho de capital por meio de seleção, aquisição e administração ativa de um portfólio de imóveis logísticos e industriais, construídos ou em construção.
Ele tem cerca de 5 milhões de cotas distribuídas em uma base com mais de 24 mil cotistas, totalizando um patrimônio líquido (PL) de aproximadamente R$ 490 milhões (valor patrimonial de R$ 98,50 por cota).
O fundo apresentou uma queda em sua liquidez diária no último ano, atualmente próxima de R$ 550 mil, patamar não tão restrito, mas que exige uma certa cautela na movimentação de grandes posições. O PATL11 compõe o Ifix, representando 0,26%, colocando-o na 86ª posição na indústria.
Retorno do PATL11 até hoje
Desde o início de suas negociações, em 2020, o PATL11 registrou queda de 15,09%, contra retorno de 15,75% do Ifix e 32,74% do CDI.
“Na nossa visão, mesmo com a leve deterioração operacional do fundo, acreditamos que essa correção se mostra bastante exagerada, principalmente quando comparada ao desempenho dos seus pares nos últimos 6 meses”, afirma Araujo.
Portfólio atual do Pátria Logística
O PATL11 possui uma carteira imobiliária bem enxuta, composta por quatro imóveis de qualidade (A+), localizados em São Paulo, Rio de Janeiro e Minas Gerais – as principais praças para o segmento de galpões.
O portfólio divide-se em duas partes.
Na parcela de 96% estão quatro galpões distribuídos nos três estados, de área bruta locável (ABL) de 151 mil metros quadrados.
Os 4% restantes estão alocados em investimentos líquidos – R$ 6,8 milhões em caixa e R$ 9 milhões em cotas do Vinci Logística (VILG11), posição que vem sendo liquidada gradualmente pela gestão. “Tendo em vista que as vendas resultam em prejuízos para o PATL11, há um impacto marginal em seus resultados mensais”, acrescenta o analista.
Ele também explica que o portfólio do FII segue sem mudanças em sua composição de ativos, permanecendo com participação integral nos imóveis, o que garante uma maior flexibilidade na tomada de decisão da gestão para a realização de reformas, negociações com locatários ou até desinvestimentos.
“Em termos de qualidade, a carteira de imóveis tem um padrão construtivo elevado, o que garante uma classificação AA para todos eles. Esse ponto se torna bastante importante, principalmente por conta da localização dos ativos em praças logísticas menos usuais – os inquilinos dessas regiões tendem a dar preferência para galpões de maior qualidade”.
Então, basicamente, o PATL11 possui uma base bem concentrada de locatários, contando com um total de seis empresas, sendo que 90% da sua receita é distribuída entre os galpões Itatiaia e Ribeirão das Neves, ou seja, entre quatro inquilinos.
Aproximadamente 57% da receita imobiliária do fundo é representada pelo Grupo SEB e pela BRF. “Ambas as empresas são consolidadas e com baixo risco de crédito, além de possuírem contratos atípicos com vencimento após 2025. Portanto, no curto prazo, não nos preocupamos com a alta concentração das duas no portfólio do fundo”, tranquiliza Araujo.
Alternativas para a carteira
Em busca de ampliar a diversificação do portfólio e gerar valor para os cotistas, a equipe do Pátria Logística têm estudado alternativas para realizar uma gestão ativa da carteira imobiliária. O que, segundo o analista, pode levar a alguns movimentos relevantes para o FII a partir do próximo ano.
“Podemos observar que 85% dos contratos do fundo estão na modalidade atípica, fator que minimiza o risco de vacância do portfólio e amplia a previsibilidade da distribuição de proventos. Ao mesmo tempo, esse tipo de contrato impossibilita o aumento real do valor de aluguel em cenários de maior aquecimento do mercado. Desse modo, um equilíbrio com contratos típicos é normalmente bem-vindo à carteira”, comenta.
Partindo para os vencimentos dos contratos, todos eles estão programados para depois de 2025, ano que, de acordo com Araujo, será importante para as renovações com os atuais inquilinos. “Como a maioria dos contratos estão na modalidade atípica, a manutenção da taxa de ocupação em patamares elevados pelos próximos dois anos é provável”.
Em termos de revisionais, 12% dos contratos estão programados para o próximo ano, o que pode contribuir para um incremento marginal da receita imobiliária do fundo no curto prazo.
PATL11 não tem alavancagem financeira
Por fim, o PATL11 não possui alavancagem financeira em seu balanço. “É um diferencial na indústria atualmente, tendo em vista que boa parte dos seus pares contam com dívidas”, avalia Araujo.
Distribuição de dividendos do PATL11
O analista considera interessante o patamar de proventos distribuídos pelo PATL11, principalmente por se tratar de um FII sem alavancagem. O fundo pagou um valor de R$ 0,60 por cota em janeiro, gerando um yield anualizado de 11,67%.
Além disso, o FII registra um pagamento estável de proventos. “Essa resiliência se deve à forte presença de contratos atípicos na carteira, além da classificação A+ dos ativos, o que reduz o risco de vacância”, explica Araujo.
Contudo, ele ressalta que o atual nível de distribuição é sustentado pelo lucro acumulado após o recebimento da multa de rescisão antecipada da Pif-Paf – uma das locatárias do fundo. “Portanto, é esperada uma redução dos pagamentos a partir do próximo mês para algo próximo de R$ 0,55 por cota”.
O FII também carrega atualmente um prejuízo contábil acumulado de R$ 0,69 por cota, após ajuste na mudança na política de apuração de resultados com a entrada da VBI e do novo administrador.
“Anteriormente, o Pátria baseava o dividendo no lucro contábil do fundo – a partir da troca de gestão/administração, essa regra foi acertadamente alterada para lucro caixa. Segundo a VBI, esse montante poderá ser revertido nas futuras atualizações de valor justo dos ativos e não gera impacto nas distribuições de proventos”.
Ocupação dos galpões logísticos
A taxa de vacância do PALT11 se encontra em 6,5% neste momento, referente a 9,8 mil metros quadrados vagos no CD Ribeirão das Neves. “De todo modo, o fundo apresenta um nível de ocupação histórico bem controlado, reflexo da preferência da gestão por locações por meio de contratos atípicos”, comenta o analista.
Taxa de administração
Na parte dos custos, o PATL11 cobra uma taxa de administração de 1,13% ao ano sobre o seu valor de mercado, que já engloba a remuneração do gestor, de serviços de controladoria, escrituração e custódia – a taxa está em linha com as de seus pares. O fundo não apresenta taxa de performance, o que tira um pouco do alinhamento de interesses entre o FII e seus cotistas, mas não chega a ser um problema.
Qual o valor justo da cota do PATL11?
Para estimar o valuation do fundo, o analista aplica o método do fluxo de caixa descontado (FCD). Com ele, basicamente estima quanto o fundo vai gerar de caixa ao longo dos próximos anos e traz esse fluxo a valor presente por uma taxa de desconto adequada às características do PATL11.
Ao final do modelo, considerando a taxa de desconto e o potencial de geração de caixa das operações, Araujo chegou a um valor justo de R$ 78,7 por cota, cerca de 27,5% acima do preço atual, e um yield médio para os próximos 12 meses de 11,2% (média de R$ 0,58 por cota).
Análise relativa
Os fundos de tijolo seguem com um desconto em relação ao valor patrimonial (P/VP), mesmo após um avanço recente das cotações.
“No caso do PATL11, encontramos um deságio bem expressivo de 35%, patamar que consideramos exagerado, principalmente quando comparado à média”.
Sobre o yield, o fundo se destaca pelo indicador elevado de dois dígitos, que reflete em um nível de pagamento bem acima do apresentado pela grande maioria dos fundos de tijolo.
Além desse FII, Caio Araujo identificou outras 5 oportunidades para investir ainda em dezembro e aproveitar o momento propício da indústria de fundos imobiliários. Acesse a tese de investimento completa neste relatório gratuito.
