Uma dúvida que tem chegado por muitos meios pelos assinantes da Empiricus é por que nós não recomendamos as ações de Taesa (TAEE11) nas carteiras da casa mesmo se tratando de uma excelente pagadora de dividendos no setor de transmissão de energia – falo desse assunto na edição de hoje do Giro do Mercado.
Um dos fatores é o alto endividamento da empresa em comparação a outras do mesmo setor e o fato de as ações estarem bem precificadas já.
Mas, antes de desenvolver esse ponto, é importantíssimo deixar claro que gostamos muito da Taesa como empresa. Aliás, todas as três transmissoras pure-play listadas em nossa Bolsa (Transmissão Paulista, Taesa e Alupar) são operacionalmente fantásticas, com baixas taxas de indisponibilidade e ativos entregues dentro do prazo e orçamento.
Mas isso não define um bom investimento para o acionista. Ainda precisamos entender 1) o quanto estamos pagando por esses ativos e 2) quais as perspectivas futuras para eles. Nenhum desses aspectos nos deixam confortáveis com a tese da Taesa.
Aliás, é (muito) importante lembrar que a Cemig, maior acionista da transmissora, tem sido bastante vocal sobre suas intenções de vender a participação na Taesa, justamente pela falta de perspectiva de retornos empolgantes pela frente.
O gráfico abaixo foi retirado da apresentação anual da Cemig, onde ela mesma colocou a Taesa na zona cinza, uma região de “baixo potencial de retorno e criação de valor”.
Nós pensamos de maneira muito similar.
A Taesa tem hoje em seu portfólio quase 40 concessões de transmissão/subestações, com uma Receita Anual Permitida (RAP) ponderada por sua participação de aproximadamente R$ 3 bilhões, sendo que os ativos que mais contribuem para a sua receita hoje são a Novatrans (R$ 535 milhões) e TSN (R$ 506 milhões).
Agora começam os problemas. Esses dois ativos, que hoje representam 31% da RAP, vencerão em 2031.
Mas o cenário é ainda pior. Na verdade, até o fim de 2032, cerca de dez concessões (50% da RAP atual) serão encerradas.
Para tentar minimizar esse efeito negativo que acontecerá na virada da década, a Taesa tem sido extremamente ativa nos últimos leilões de transmissão, o que na verdade é mais um sinal de preocupação do que de alívio, já que os deságios têm sido enormes.
Basicamente, o que a Taesa está fazendo é substituir concessões rentáveis, adquiridas em uma época de pouca competição, por ativos menores e com margens mais apertadas, o que certamente vai afetar os retornos dos acionistas à frente.
Em nosso modelo, podemos ver que depois de 2030 as receitas e o Ebitda caem bruscamente, por conta do fim dos contratos já mencionados, mesmo com a entrada em operação das concessões recém adquiridas.
Para bancar os investimentos nos novos ativos, a expectativa é de que o Fluxo de Caixa para a Firma seja um pouco afetado nos próximos anos, mas o grande impacto acontecerá mesmo na virada da década.
E isso nos leva à próxima pergunta: não valeria a pena investir agora de olho nos dividendos atuais e “pular fora” quando o Fluxo de Caixa estiver mais próximo de pressionar os dividendos (e as ações) para baixo?
Na teoria, essa é uma estratégia que até poderia fazer sentido. O problema é que não temos como adivinhar quando isso vai começar a impactar os preços das ações.
O mercado sempre antecipa, e pode ser que isso comece a acontecer já no próximo ano, no próximo mês ou até mesmo na semana que vem.
Sem a capacidade de prever o comportamento do mercado, o que podemos fazer é calcular o valor da firma nos baseando na soma dos fluxos de caixa até o fim de todas as concessões para entender quanto desses resultados já estão nos preços neste momento. A resposta que encontramos não é muito animadora.
Em nossas contas, o Valor da Firma justo é de aproximadamente R$ 19,7 bilhões, o que equivale a um Market Cap. de R$ 12,6 bilhões, ou R$ 36,70 para cada TAEE11 – um upside de apenas +5%.
Ou seja, TAEE11 já está muito bem precificada nas cotações atuais, e qualquer ganho via dividendos deveria ser perdido via desvalorização das ações.
É importante lembrar que o ideal é investir em ações capazes de nos trazer retornos sustentáveis não apenas com dividendos, mas através de ganho de capital também.
Já vimos diversas vezes que investimentos dependentes exclusivamente de dividendos podem se tornar (e normalmente se tornam) uma armadilha perigosa e destruidora de valor para os acionistas.
