Longe de ser unânime, a regulação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para fundos de investimento (Resolução CVM 175) no Brasil acaba de passar por sua terceira mudança relevante nos últimos 20 anos e já está valendo desde ontem (2).
Pelo amadurecimento da indústria de fundos e pela quantidade de gestoras, tenho convicção em afirmar que essa tem potencial para ser a mais importante.
Descendente das Instruções CVM 409 de 2004 e CVM 555 de 2014, a Resolução CVM 175 foi publicada em dezembro de 2022, consolidando tudo o que diz respeito a fundos no Brasil em um único lugar e seus anexos.
Neste artigo, fizemos questão de preparar esse conteúdo especial para você, com uma análise sobre o que importa nas mudanças, depois de leituras e releituras detalhadas do texto final, de debates sobre casos extremos e de conversas com advogados especializados no tema e gestores de fundos.
Para o leitor que prefere acessar a fonte primária e entender, no detalhe, cada mudança, todas as informações a seguir podem ser encontradas nas Resoluções CVM 175, CVM 181, CVM 184 e CVM 187, assim como nos Ofícios Circulares 1/2023, 2/2023 e 3/2023, publicados pela CVM ao longo do ano.
1. Mudança na estrutura: fundos, classes e subclasses
A primeira grande mudança é na estrutura de fundos de investimento, migrando do modelo de feeder e master para uma divisão entre três “veículos” diferentes: o fundo, a classe e a subclasse.
Atualmente, para investir em um fundo multimercado recomendado pela série, por exemplo, você encontra dois principais tipos de veículos em bancos e plataformas de investimento:
- um feeder, isto é, um fundo da própria gestora que investe em cotas do fundo master, onde as decisões de carteira são tomadas. Esse costuma ser o fundo mais comumente utilizado para os estudos de desempenho da série;
- um espelho, fundo ligado a uma única distribuidora – Itaú, Bradesco, BTG Pactual, XP, etc – que também investe em cotas do master. Esse veículo existe para garantir que o cliente do fundo espelho seja do próprio distribuidor. Caso você resgate do fundo espelho, sua plataforma consegue distribuir sua “vaga” para outro cliente.
A partir de agora, todas as estratégias passarão a ter uma estrutura em três camadas: o fundo, a classe e a subclasse. Um fundo poderá ter uma ou mais classes e uma classe poderá ter uma ou mais subclasses.
O fundo será um veículo com CNPJ próprio, mas não “investível” pelo investidor. Ele funcionará como uma “casca” para a estratégia, sendo responsável pela definição do regulamento e dos prestadores de serviços essenciais (administrador e gestor).
Cada classe também terá seu próprio CNPJ e é nela que o gestor toma as decisões, de fato, de compra e venda de ativos, respeitando os limites de exposição e de concentração por tipo de ativo para cada tipo de fundo. Cada classe terá patrimônio segregado das outras e anexos individuais que se combinam ao regulamento do fundo. Na prática, a estrutura se assemelha à de fundos masters.
Cada subclasse pertence a apenas uma classe e não possui CNPJ, mas código de identificação. As subclasses poderão se diferenciar por público-alvo, prazos de aplicação e resgate e taxas de administração, gestão e distribuição, que farão parte do apêndice do regulamento. Na prática, essa é uma estrutura similar à dos fundos feeders e espelhos.
As duas grandes novidades aqui, portanto, são a separação de ativos, possibilitando que um mesmo fundo tenha vários “patrimônios” segregados, sem que seus limites de enquadramento se cruzem; e a separação de passivos, com modelos de distribuição diferentes para cada subclasse.
Acreditamos que a nova estrutura deve trazer maior transparência para os investidores sobre os custos de distribuição – separados por subclasse – e maior segurança jurídica na separação dos ativos entre as classes.
Porém, a mistura entre CNPJs (para fundos e classes) e um código de identificação a ser criado (para subclasses) pode causar alguma confusão no processo de identificação de estratégias e análise de fundos.
Além disso, ainda não está totalmente claro para o investidor e para o gestor a necessidade de ter classes diferentes para uma mesma estratégia. O argumento de que um gestor multimercado, por exemplo, poderia separar diferentes “books” por classe revelaria os detalhes da estratégia do gestor e acreditamos ser improvável que ocorra.
Entre os benefícios, a estrutura de classes e subclasses permitirá maior compartilhamento de despesas fixas da estrutura, reduzindo o patrimônio líquido mínimo para um fundo “ficar de pé”.
Desde 2 de outubro, todo fundo deve ser criado com a nova estrutura, enquanto os já existentes serão automaticamente considerados como constituídos na forma de classe única.
O modelo final, apresentado acima, de mais de uma classe e/ou mais de uma subclasse só entrará em vigor em 1º de abril de 2024.
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2. Responsabilidades do administrador e do gestor
Na nova regulação, a CVM definiu melhor o que são responsabilidades do administrador, do gestor e as compartilhadas entre os dois.
Na prática, aumentam as responsabilidades do gestor, que ganha autonomia na contratação de prestadores de serviços para o fundo, como distribuidores, formador de mercado, consultor e agências de classificação de risco.
A mudança mais relevante é que o enquadramento da carteira, isto é, o respeito aos limites de exposição e de concentração por tipo de ativo em cada classe (onde ficam os ativos) também passa a ser controlado pelo gestor, com o administrador supervisionando. Já a gestão de liquidez passa a ser compartilhada pelos dois.
Em nossa opinião, isso trará mais risco regulatório e mais custos para os gestores, dado que serão necessários profissionais qualificados e processos ainda mais rigorosos para garantir que o enquadramento e a liquidez dos fundos estejam sendo cumpridos.
Enquanto grandes gestoras já têm esse controle em operação há muito tempo, é uma barreira a mais na criação de novas assets.
3. Maior transparência de custos
Com a nova CVM 175, ficará mais fácil saber o quanto seu assessor está ganhando para te distribuir determinado fundo.
No regulamento dos fundos, as taxas de administração, gestão e máxima de distribuição deverão ser apresentadas separadamente, lembrando que elas pertencem ao nível “mais baixo” da estrutura, isto é, subclasses, se houverem, ou classes.
O distribuidor deve, na sua contratação, combinar com o gestor quais veículos ele poderá vender para investidores, respeitando as taxas máximas de distribuição de cada um.
Por exemplo, o mesmo fundo de ações pode ter uma subclasse para clientes de varejo, cobrando 0,5% ao ano de distribuição, e outra para clientes de alto patrimônio, cobrando apenas 0,2% a.a.
É importante deixar claro que, na mudança da regulação, a remuneração total dos fundos não será alterada, mas será mais transparente, ponto positivo para o investidor.
Na prática, acreditamos que o conceito de “taxa máxima de distribuição” será reduzido a apenas “taxa de distribuição”, pois não parece fazer sentido que um distribuidor aceite receber um valor abaixo do máximo do regulamento de determinada subclasse. Caso esse seja o cenário, é recomendável que o gestor simplesmente crie uma nova subclasse com taxa mais baixa.
Todos os assuntos da CVM 175 que tratam da definição e discriminação da taxa máxima de distribuição só entrarão em vigor, especificamente, em 1º de abril de 2024.
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4. Proibição de fundos destinados ao público em geral pagarem remuneração ao distribuidor por taxa de performance
Um dos pontos que mais tem gerado dúvidas e que, em nossa opinião, pode ter consequências negativas para a indústria de fundos é a confirmação da CVM, via ofício circular, de que fundos destinados ao público em geral não poderão remunerar seus distribuidores com uma parcela da taxa de performance.
Atualmente, os distribuidores recebem “rebate” de taxas de administração e, em muitos casos, também de taxas de performance, independentemente do público-alvo dos fundos.
Com esse entendimento, há duas consequências que podem ser negativas para toda a indústria:
- aumento, por parte dos distribuidores, da parcela da taxa de administração paga como distribuição. Na média, “rebates” de 20% a 40% da taxa de administração, como são praticados hoje, poderiam ser elevados para 60% ou até 70%;
- qualificação de fundos, isto é, alteração de seus públicos-alvos para investidores qualificados, mantendo os acordos atuais de distribuição.
A primeira consequência, se aplicada, pode fazer com que gestores dependam mais da remuneração variável da taxa de performance, tornando mais voláteis as receitas de uma asset, enquanto os custos de pessoas, aluguel e tecnologia continuarão fixos.
Além disso, o fato de o gestor precisar “matar um leão por dia” pode fazer com que tome riscos desnecessários em sua estratégia e/ou encerre fundos com risco baixo demais, que não ajudam a “pagar a conta”.
Já a segunda consequência pode ser um tiro no pé do regulador. Ao tentar proteger o investidor de varejo dos conflitos de distribuição, a regulação pode causar uma redução massiva de fundos para esse tipo de investidor, restringindo o acesso apenas aos qualificados e/ou profissionais.
Temas relacionados aos acordos de remuneração de distribuição para taxas de administração e performance, se for o caso, seguem o mesmo racional temporal das definições das estruturas de subclasses e da transparência de custos já citadas nesse relatório, também adiando sua vigência para 1º de abril de 2024.
5. Responsabilidade limitada dos cotistas
A partir da CVM 175, as subclasses podem incluir em regulamento a possibilidade de o cotista ter responsabilidade limitada. Na prática, os investidores não precisariam aportar capital caso, por qualquer motivo, a cota do fundo fique negativa.
De maneira objetiva, esse é um benefício claro para o investidor e uma evolução jurídica importante da indústria de fundos, que protege eventos extremos.
6. Omissão de carteiras de fundos de ações por até seis meses
Vigente desde a CVM 172 de novembro de 2022, a regra que permite que gestores de fundos de ações long only omitam seus ativos por até seis meses, alterando o prazo anterior de três meses, é incorporada à nova regulação de fundos.
O impacto da medida, já tomada por gestores que acompanhamos, é de menor transparência para o investidor sobre os ativos presentes na carteira, mas acompanhada de maior respeito ao processo de investimento proprietário de cada gestor, evitando que investimentos passivos consigam replicar portfólios com aderência.
Ao montarem equipes de profissionais qualificados e com anos de experiência para identificar e comprar as melhores teses de investimento na Bolsa, é natural que os gestores sejam remunerados pela tomada de decisão complexa, como profissionais experientes o são em outras profissões.
Quando apenas o resultado do processo de tomada de decisão, isto é, o que comprar ou vender, é exposto a qualquer um, principalmente em teses de longo prazo, vantagens competitivas importantes podem ser reveladas.
- LEIA TAMBÉM: Veja neste relatório gratuito 5 fundos imobiliários recomendados pelo analista da Empiricus Research, Caio Araujo.
7. Fundos de investimento financeiro (FIF)
A nova regulação elimina a distinção entre fundos de investimento (FI) simples e fundos de investimento em cotas (FICs), que existe hoje e que faz com que o segundo precise ter, no mínimo, 95% investido em cotas de outros fundos.
Em seus lugares, é definido o fundo de investimento financeiro (FIF), que podem ser do tipo:
- fundos de investimento em ações (FIAs);
- fundos de investimento cambial;
- fundos de investimento multimercado (FIM);
- fundos de investimento em renda fixa (FIRF).
Embora esta pareça apenas uma mudança de nomenclatura, há um efeito prático importante de não ter existir mais o FIC: fundos de investimento poderão comprar cotas de outros fundos, sem limite de concentração por emissor. Em outras palavras, fundos de fundos (FoFs) não precisarão mais ser classificados como FICs.
“E essa não seria apenas outra mudança de nomenclatura?”, o leitor pode estar se perguntando.
Na prática, FoFs passam a ter os mesmos limites mais amplos que os fundos tradicionais, podendo, em uma interpretação preliminar da regulação, se alavancarem.
Acreditamos que, com essa confirmação, essa pode ser uma oportunidade de montar carteiras de fundos com menos risco e não mais risco, o que é de se esperar quando pensamos em alavancagem.
Para uma carteira de multimercados, a ideia de aumentar a exposição a estratégias que são consideradas mais “diversificadoras” e “consistentes” do que grandes geradoras de alfa pode permitir, matematicamente, que o portfólio final tenha uma melhor relação entre risco e retorno – de preferência, sem reduzir o retorno esperado.
Para os interessados em saber mais, recomendo a leitura do artigo da ReSolve Asset Management sobre a estratégia de return stacking, que, em tradução livre, seria “empilhar” fontes diferentes de retorno para montar uma carteira.
8. Novos limites de margem bruta por tipo de classe
Novidade na CVM 175, todo fundo de investimento deve respeitar limites máximos de utilização de margem bruta na utilização de derivativos.
Fundos de renda fixa podem utilizar até 20% do patrimônio líquido (PL) como margem bruta para derivativos, fundos cambiais ou de ações até 40% do PL e fundos multimercados até 70%.
As exceções, sem qualquer limite de margem bruta, são as classes destinadas a investidores profissionais (com mais de R$ 10 milhões em aplicações financeiras) ou as estratégias long and short de classes de cotas.
O impacto imediato desta mudança é a parceria entre gestoras e administradores para estabelecer padrões para o cálculo de margem bruta. Paralelamente a isso, os gestores de multimercados, os mais impactados pela utilização de derivativos, têm se debruçado para entender qualquer impacto negativo em suas estratégias.
9. Até 100% de investimento no exterior para investidores em geral e qualificados
Talvez a novidade que você mais verá em matérias sobre a Resolução CVM 175 é a possibilidade de fundos destinados ao público em geral ou a investidores qualificados ultrapassarem seus respectivos limites de 20% e de 40% destinados a investimentos no exterior e atingirem, efetivamente, 100% de exposição lá fora.
Para que isso aconteça, a CVM estabeleceu as seguintes regras, começando pelas definidas para fundos para investidores qualificados:
1. A classe do fundo investidor (multimercado, cambial, ações ou renda fixa) não seja alterada em função do investimento no exterior;
2. O regulamento apresente detalhes dos ativos que pretende adquirir no exterior, indicando o país de emissão, se é gestão ativa ou passiva, se é permitida a compra de cotas de outros fundos no exterior, o risco a que estão expostos e qualquer outra informação relevante;
3. Para aplicações em cotas de fundos no exterior, o gestor deve garantir que os investidos cumpram os seguintes requisitos:
- Obrigatoriedade de demonstrações financeiras auditadas por auditor independente;
- Disponibilização ao inve\stidor de documentos do fundo aprovados por supervisor local ou à sua disposição;
- Periodicidade do cálculo da cota compatível com a liquidez da classe investidora no Brasil;
- Regras sobre gestão de riscos, incluindo de liquidez, com requisitos formais para monitoramento, revisão e avaliações qualitativas e quantitativas;
- Princípios para precificação de ativos e precificação feita por área segregada ou terceiros habilitados;
- Regras para diversificação de investimentos, limites de concentração por emissor ou alerta sobre risco de concentração, aplicáveis também a ativos subjacentes no caso de derivativos;
- Tratamento para venda a descoberto e exposição a risco de capital;
- Contrapares em operações de balcão que sejam instituições financeiras reguladas e supervisionadas por supervisor local;
- Demonstração de níveis de controle de risco e estrutura de governança dos fundos e veículos investidos, indicando administrador, gestor, custodiante, demais prestadores e suas funções;
- Evidenciação das remunerações, taxas e demais despesas; e
- Identificação dos fatores de risco e restrições de investimento.
Para fundos para o público em geral aqui no Brasil, além dos requisitos acima, há os complementares a seguir:
- Metodologia de cálculo para precificação de ativos e de alavancagem reconhecida e monitorada por supervisor local;
- Gestão de riscos que leve em consideração potencial descasamento entre ativo e passivo do fundo no exterior, com reportes periódicos;
- Gestão de liquidez adequada ao perfil dos investimentos e aos prazos de resgate da classe investidora, com liquidez mínima semanal;
- Regras que proíbam que o fundo no exterior possua patrimônio líquido negativo ou que obrigue o cotista a aportar recursos adicionais acima do capital comprometido para cobrir eventuais prejuízos do fundo;
- Público-alvo de investidores em geral, ou o equivalente em sua jurisdição de origem, para os fundos no exterior;
- Regras de concentração de ativos reconhecidas e monitoradas por supervisor local, com limites para os fundos no exterior de até 10% do patrimônio líquido (PL) em ativos não listados, até 20% do PL em depósitos bancários de uma única instituição e até 20% do PL em ativos de um mesmo emissor, considerando também neste limite os depósitos bancários e valor das posições em contratos de de derivativos com ativos subjacentes do emissor ou em que ele atue como contraparte.
Na teoria, a regulação torna possível que o investido brasileiro, finalmente, tenha acesso irrestrito a ativos no exterior, condicionado aos requisitos acima.
Na prática, entendemos que são vários requisitos que entram em vigor ao mesmo tempo e que os gestores terão os próximos meses para entenderem exatamente como estruturar seus investimentos de modo que invistam no exterior e ainda assim continuem disponíveis ao público em geral ou a qualificados.
Devemos lembrar que a flexibilização acima não diz respeito apenas a fundos brasileiros que queiram ter 100% de seu portfólio no exterior, mas também impacta diretamente classes tradicionais, como a de multimercados, que costumam ter um percentual relevante do PL em ativos no exterior.
10. Limites para criptoativos e créditos de carbono
Todo fundo de investimento, desde que respeitados as características que o fazem pertencer a determinada classe e seus limites de concentração, têm, desde ontem, um limite definido do quanto podem em investir em criptoativos e em créditos de carbono (incluindo créditos de descarbonização – CBIO).
O novo limite de 10% do patrimônio líquido dos fundos contempla, cumulativamente, tanto os ativos já mencionados quanto títulos e contratos de investimento coletivos e valores mobiliários emitidos por plataformas eletrônicas de investimento participativo.
Consideramos o estabelecimento claro de um limite positivo para esses ativos alternativos, trazendo mais segurança aos gestores, principalmente multimercados, que consideram tê-los como parte da carteira.
Conclusão
A esperada Resolução CVM 175, novo marco regulatório da indústria de fundos, é positiva.
A norma aumenta a transparência dos custos que recaem sobre o investidor de fundos, possibilita que sua responsabilidade seja limitada no caso de cota negativa e deixa mais claras as responsabilidades de gestores e administradores.
Sua nova estrutura de fundos, classes e subclasses ainda tem gerado dúvidas do mercado sobre a necessidade de ter várias classes de cotas – e é possível que a direção seja a de classes únicas – e o “trade-off’ entre migrar todos os fundos para o novo modelo – talvez dificultando análises históricas de desempenho – e os benefícios da segregação de ativos (classes) e de pasivos (subclasses), além do compartilhamento de custos fixos.
Enquanto a abertura das taxas de administração, gestão e distribuição é realmente positiva para a exposição de eventuais conflitos de interesse, o trecho do regulamento que proíbe a remuneração de distribuidores por um percentual da taxa de performance dos fundos ainda precisa de maior profundidade.
O risco de que essa medida vá na direção oposta da pretendida pela CVM existe e deve ser debatido com o mercado.
Compreendemos que o gestor ser mais remunerado por performance do que por administração faça sentido, mas a mudança parece, neste momento, exageradamente grande para ser feita de uma hora para a outra e em um momento delicado para a sustentabilidade do negócio de gestão de investimentos.
Lembramos, mais uma vez, que os tópicos referentes à estrutura de múltiplas classes e/ou subclasses, separação das taxas de administração, gestão e distribuição e acordos comerciais entre gestores e distribuidores só entrarão em vigor a partir de 1º de abril de 2024 e os próximos seis meses devem servir como um período rico de discussões entre os participantes do mercado e os reguladores.
Por fim, as alterações nos limites de fundos, especificamente a definição de limites para criptoativos e créditos de carbono, a possibilidade de fundos para público em geral ou qualificados alocarem até 100% no exterior, o controle de margem bruta para risco de capital e a possibilidade de um FIF comprar cotas de outros fundos sem limite por emissor, são todas mudanças bem positivas.
Embora tenhamos coberto aqueles que consideramos os principais pontos da Resolução CVM 175 nesta matéria, há, sem dúvida, detalhes não tratados aqui e que também devem ser abordados com toda a profundidade jurídica que merecem.
