De um mês para cá, as ações de Assaí (ASAI3) têm performado mal. Os comentários do CEO sobre uma eventual revisão de crescimento e venda de ativos frente ao cenário macroeconômico mais difícil não foi bem recebida pelo mercado. Acreditamos que as ações seguem sendo pressionadas por esse motivo, junto da expectativa de uma nova oferta secundária do Casino.
Estruturalmente, nossa tese de investimento segue intacta. Acreditamos que o modelo de cash & carry ainda tem alto potencial de crescimento no Brasil e o Assaí deve seguir liderando essa expansão. Assim, no patamar de preço atual, enxergamos uma margem de segurança ainda mais robusta para o investimento nas ações do que há um mês. Boa oportunidade para rebalancear a posição ou se posicionar, para aqueles que ainda estão de fora.
Na última segunda-feira (17), tivemos uma conversa com o time de RI do Assaí, para entendermos com maior profundidade as atuais discussões sobre crescimento e atualizarmos nossas perspectivas para a empresa.
Revisão de crescimento de Assaí?
Primeiro, a companhia reafirmou que uma oferta primária está descartada no momento. A ventilação dessa possibilidade gerou péssima reação dos investidores, uma vez que acende uma luz amarela em relação à liquidez da empresa, além da diluição de acionistas minoritários que seria acarretada pela oferta. O que está na mesa, como mencionamos, é adotar projeções de crescimento orgânico mais conservadoras e venda de ativos.
Desde a teleconferência do último resultado trimestral, no qual o mote ainda era pisar no acelerador do crescimento, o cenário ficou mais difícil, segundo a companhia. Uma ligeira pressão na margem ebitda já foi visualizada no 4T22 e deveremos ver mais impactos como esse nos próximos trimestres, ainda que marginais. Acreditamos que essa pressão ocorrerá por 2 motivos:
1) Segundo a Confederação Nacional do Comércio de Bens, Serviços e Turismo (CNC), o nível de endividamento das famílias brasileiras seguiu piorando nos últimos meses. Com isso, o tamanho das cestas de consumo se torna menor, afetando as vendas do Assaí e todo o setor. Relativamente aos pares, o Assaí ainda sai menos prejudicado, dados os preços praticados mais baixos.
2) O pacote de lojas adquiridas do GPA pelo Assaí, que estão passando pelo processo de conversão, implicou em um número recorde aberturas para a companhia no último ano e ainda há um volume grande a serem inauguradas em 2023. Essas lojas possuem um custo fixo elevado e, dado o ciclo de maturação, entram no resultado inicialmente deteriorando as margens.
Com isso, o Assaí pode reduzir seu apetite por crescimento no curto prazo. Assim, seria factível uma revisão do crescimento orgânico (aberturas ex-conversões) para 2023 e 2024, que atualmente tem cerca de 20 e 15 inaugurações planejadas, respectivamente.
Avaliamos o impacto no nosso modelo e, uma redução de 30 a 40% no número de aberturas, por exemplo, não teria impacto relevante no preço-alvo. Além disso, a concorrência já pisou no freio e alguns players estão com dificuldades, como o Carrefour na conversão das lojas adquiridas do Grupo BIG. Portanto, não vemos espaço para perdas relevantes de participação de mercado para o Assaí no curto prazo, mesmo se revisarem seu plano de expansão. Pelo contrário, acreditamos que a companhia vai seguir ganhando mercado.
Importante ressaltar que essa eventual revisão não tem relação com o plano de conversão das lojas do GPA, pois as remanescentes do pacote já estão todas em obras. Ainda, segundo a companhia, a performance das lojas convertidas que já estão em operação está 100% dentro do projetado.
Impactos de uma eventual revisão de benefícios fiscais
Outro tema relevante que discutimos foram os impactos na companhia com uma eventual mudança nos benefícios fiscais. A discussão ganhou mais força após o novo arcabouço fiscal apresentado pelo governo federal ter dentre seus objetivos aumentar a arrecadação através da revisão de subsídios e benefícios fiscais.
Um dos caminhos que entraram na pauta é retirar a interpretação de que os créditos de ICMS relacionados a subvenção de investimentos podem ser reduzidos da base de cálculo do IRPJ/CSLL. Isso teria um impacto relevante no lucro líquido das empresas, principalmente das varejistas, que são as que mais usufruem desse benefício.
No caso do Assaí, as deduções dos créditos de ICMS da base de cálculo do imposto de renda e CSLL de 2022 representaram 22% do lucro líquido da companhia. Contudo, não foi sempre assim. A companhia recebe subvenção para investimento desde 2021, quando iniciou um plano de expansão mais robusto (que deverá ser encerrado em 2023).
Assim, a partir do próximo ano, as subvenções — e, consequentemente, os créditos de ICMS dedutíveis da base de IRPJ — serão pouco representativas no resultado, assim como foi até 2021. No mais, a companhia não usufrui de nenhum benefício fiscal exclusivo, que poderia comprometer o seu resultado caso as revisões avancem, diferentemente de outros varejistas. Portanto, não vemos risco significativo em nossa tese de investimento implicado por esse tema.
Por fim, o Assaí divulgará seu resultado do 1T23 daqui a duas semanas, no dia 4 de maio. Os números e o discurso dos executivos, que deverá conter novidades sobre a potencial revisão de crescimento, são bastante aguardados.
Negociando a 12 vezes os seus lucros projetados para 2023, Assaí (ASAI3) segue como recomendação da Empiricus Research.
