Na semana passada, circulou bastante texto de Aswath Damodaran com a atualização de seu valuation para as big techs. Antecipando as conclusões, ele identificou atratividade nas ações de Facebook e Amazon, enquanto Netflix e Google estariam acima de seus valores justos. Microsoft e Apple estariam devidamente apreçadas.
A leitura é altamente recomendada. Meu ponto favorito, porém, é diferente daquele destacado pela imprensa local. Destaco o seguinte trecho (tradução livre):
“Se você lê meus posts, não é nenhuma surpresa o fato de que eu acredito em valor intrínseco, mas eu também acredito que o valor intrínseco é determinado pela narrativa.”
Ora, ora… então, o sujeito conhecido como o “papa do valuation”, grande fundamentalista e “planilheiro”, se rendeu às narrativas? Seria Damodaran a ponte entre Warren Buffett e George Soros? Ou apenas teria incorrido num oxímoro, um paradoxo para aqueles que se preocupam com taxonomias?
Etimologicamente, intrínseco está ligado àquilo que está localizado no interior. Ou seja, às características internas, inapartáveis, inerentes, indissociáveis do objeto sob estudo. Uma narrativa, por definição, é uma história, pretensamente coerente e crível, criada pelas pessoas sobre um determinado fenômeno ou objeto, sendo portanto externa. O valor intrínseco, se determinado pela narrativa, passa a ser, então, influenciado por algo extrínseco. Temos um paradoxo.
Deixamos a abordagem original do value investing mais purista, em que os descontos das ações são identificados estritamente a partir da comparação com seus ativos ou lucros correntes (abordagem mais ligada a Benjamin Graham) ou com seus fluxos de caixa estimados para o futuro (John Burr Williams), para admitir a influência da percepção humana sobre o respectivo valor mobiliário. Entra em cena a reflexividade de George Soros, em que as expectativas e a realidade se influenciam de maneira recíproca.
Talvez lhe pareça uma discussão teórica sem grandes implicações práticas num primeiro momento. Na verdade, não é o caso.
Veja o exemplo das ações do BTG Pactual. Rápido disclosure antes de prosseguir: por razões óbvias, considere o conflito pessoal, os vieses e os ruídos nas palavras abaixo. O argumento, no entanto, segue preservado, a despeito de inclinações individuais.
Se BPAC11 é uma ação ligada umbilicalmente ao processo de “financial deepening”, ela é, por construção, um ativo muito cíclico e dependente das movimentações da taxa de juros. Se, em contrapartida, ela é capaz de transitar bem por vários ambientes, conforme demonstram o último resultado e a brilhante exposição de Roberto Sallouti no recente conference call, a coisa muda bastante de figura. A ação deixa de ser um “financial deepening play” para ser uma “all weather stock.” Assim, mirando 20% de ROE em 2022 e forçando uma revisão geral de estimativas de lucros, temos muito menos volatilidade de resultados, crescimento mais constante dos lucros por ação e um “re-rating” (reapreçamento para cima) das ações. Não é só uma movimentação de preços, mas uma efetiva alteração estrutural, de valor intrínseco propriamente dita. A natureza da ação mudou.
Analogamente, se Banco Pan é um banco digital, ele vai negociar com uma dinâmica mais parecida com a de Banco Inter e até, surpreendentemente, com a dos neobanks digitais, como Nubank. Já se ele é um banco tradicional, com grande carteira de crédito consignado e de auto/moto, de grande representatividade do agente bancário, e, também, com uma exposição digital, então ele poderia negociar mais parecido com os bancos tradicionais, sendo beneficiado (e não preterido) em dias de reflation trade. E se ele pode ser uma combinação das duas coisas, deveríamos avaliá-lo como uma média ponderada entre ambos.
Méliuz é uma empresa de cashback ou um grande aquário de milhões de pessoas engajadas e em relacionamento com a marca, a ponto de ser possível cross sell e upsell de vários outros produtos digitais e financeiros? Se for o primeiro, vale pouco. Se for o segundo, pode valer muito.
Cosan é uma holding que está diversificando seus projetos excessivamente e vai ampliar ainda mais seu desconto sobre as operacionais ou temos aqui o grande player de infraestrutura local, uma espécie de Berkshire brasileira?
Coelce é só uma companhia sem liquidez e sem crescimento ou um dos players mais baratos do setor e com um possível trigger de fechamento de capital?
No final, estamos todos carentes de uma boa história. Cada um resolve em que acreditar. Só o futuro nos livrará da ignorância objetiva.
Ou talvez, de maneira mais poética, seja melhor terminar com Clarice Lispector: “Sou como você me vê. Posso ser leve como uma brisa ou forte como uma ventania. Depende de quando e como você me vê passar”.
