Acho que esta é a primeira vez em que dedico um Day One inteiro a comentar a carta de uma gestora a seus cotistas. Faço isso por duas razões: i) a relevância que a tal mea culpa da SPX ganhou, com ao menos duas matérias em veículos de imprensa importantes (Brazil Journal e Bloomberg Línea) a seu respeito; ii) os ensinamentos ali constantes transbordam as circunstâncias estritas da carta.
Para você que ainda não leu o documento e não terá disposição para fazê-lo, ofereço um brevíssimo (e grosseiro) resumo. Basicamente, Rogério Xavier investiga a recente performance negativa de seus fundos, abordando diferentes hipóteses para o comportamento atípico das cotas. A culpa viria de uma eventual desmotivação da equipe? O crescimento cobrou seu preço? A internacionalização tem sido custosa? A carta, com muita proficiência, ataca cada uma das alternativas e chega à conclusão de que, na verdade, o desempenho fora de seu padrão se deve a uma leitura equivocada de Brasil, mais especificamente de quanto nosso Congresso foi capaz de conservar pautas importantes e avançar em reformas favoráveis ao País, a despeito de incursões eventualmente mais extremadas do executivo.
A carta é formidável e demonstra a honestidade intelectual e a seriedade da gestora, além de um compromisso profundo com seus cotistas. Estou mais interessado, porém, nas múltiplas interpretações e nas valiosas lições dali extraídas.
Muitos viram ali um exercício de humildade, de um gestor capaz de falar de maneira aberta dos erros cometidos. De fato, é uma leitura possível. Com toda a transparência de nossa relação e que se exige de qualquer Research independente (e essa é uma exigência que precisa ser total, irrestrita e inegociável para que o trabalho possa funcionar), confesso, porém, alguma divergência com essa perspectiva.
Embora seja louvável a autoavaliação pública e a investigação de possíveis hipóteses para os equívocos, a visível perplexidade com os próprios erros me pareceu um pouco algo como “o que aconteceu conosco, que somos tão espetaculares e erramos?” Eu me lembrei daquele jogo entre São Paulo e Cruzeiro, em que Rogério Ceni faltou fazer chover. Ao final da partida, falou na entrevista mais ou menos assim: “não é porque eu peguei dois penaltis, fiz três milagres com a bola rolando e marquei um golaço de falta que fui o melhor em campo. O importante mesmo é o coletivo.” A virtude é necessariamente silenciosa.
Isso, no entanto, é bastante irrelevante diante dos méritos do documento e da magnanimidade da SPX. A gestora é simplesmente formidável. Goza de um dos melhores track records da indústria, nível hall of game global. Suspeito que poucos cotistas foram tão felizes e ganharam tanto dinheiro quanto aqueles da SPX. Além de minha total admiração e meu respeito por esse desempenho estelar, carrego um encantamento particular por Rogério Xavier por ele ter sido um dos poucos gestores capazes não apenas de enriquecer seus clientes (o que ele também fez!), mas por ter conseguido fazer uma empresa, diferentemente daquele modelo típico das assets no Brasil, de um gênio rockstar ajudado por uma equipe de sete pessoas no time de gestão e duas secretárias.
Como ele mesmo gosta de dizer, há dois nomes brasileiros realmente conhecidos na comunidade financeira global: Armínio Fraga e André Esteves. Dada a muito bem-sucedida caminhada da SPX na direção da internacionalização, tenho convicção de que, com os devidos méritos, muito brevemente o pódio também será ocupado por Rogério Xavier. Se Rogério usualmente cita a necessidade de construirmos uma estátua para Luis Stuhlberger, a verdade é que uma outra de si mesmo precisaria ser construída ao lado do outro mito.
Talvez justamente por isso a tal mea culpa não faça tanta sentido. O que talvez escape à carta é que, em ambientes de alta complexidade e muito suscetíveis à aleatoriedade, erros (no sentido de desempenhos ruins) vão acontecer, em especial em janelas temporais mais curtas (sim, seis meses é curto prazo). Até mesmo os maiores gênios vão tropeçar e simplesmente não há motivo racional para isso. Por mera aleatoriedade ou por alguma surpresa no meio do caminho, podemos acabar num cenário diferente daquele originalmente admitido pelo gestor, o que lhe fará perder dinheiro circunstancialmente. Em sendo o caso, isso nada tem a ver com problemas estruturais da companhia ou uma necessidade de reavaliação de cenário. Perdemos um determinado jogo porque… perdemos. Simples assim.
Vale ainda uma menção específica ao fato de que a performance dos fundos da SPX em 2022 foi simplesmente estratosférica. Então, se você combina um horizonte de 18 meses, o histórico recente ainda é espetacular.
Existe outro ponto muito importante nessa histórica, talvez até de epistemologia ou, no mínimo, de filosofia de investimentos. Os erros, em qualquer esfera da vida, não deveriam ser medidos pelos resultados colhidos a posteriori. As decisões (de investimento ou qualquer outras) precisam ser avaliadas com as informações disponíveis à época da tomada de decisão. Não pode haver o benefício da retrospectiva, porque, de fato, essa retrospectiva não existia quando a decisão aconteceu.
Tudo o que um gestor pode vislumbrar é, na melhor das hipóteses, uma distribuição de probabilidades dos possíveis cenários à frente. Ninguém sabe exatamente o que vai acontecer, porque o futuro está…no futuro, opaco, impenetrável, impermeável. Então, filosófica e inexoravelmente, de tempos em tempos, contratamos um problema, porque, em caminhadas longevas (como são aqueles das gestoras bem sucedidas), eventos de baixa probabilidade vão acontecer. E isso levará até o bom gestor (que tende a se posicionar para cenários de maior probabilidade) perder dinheiro, ainda que todos seus processos estejam devidamente calibrados.
A História oferece certos requintes de crueldade, porque ela nunca vai nos contar tudo que poderia ter sido, mas apenas o que foi, de fato, dentro de uma infinidade de cenários possíveis, jamais revelados. Eis aqui um negócio danada sobre o risco: ele é não observável, nem mesmo a posteriori. Podemos ter percepção de risco, mas risco mesmo, de fato, nunca saberemos em que nível esteve, está ou estará.
O próprio evento a que Rogério Xavier se refere na carta dispunha de um nível de risco que nós jamais seremos capazes de mensurar. Diante de toda aquela cacofonia do início do ano, será mesmo que não havia uma probabilidade razoável de um governo mais radical? Se havia, de quanto ela era?
Desculpem-me os PhDs, seus modelos e todo MBA Talking, mas só há uma resposta possível: jamais saberemos. E é terrível convivermos com a terrível sensação de “eu não sei”. As coisas, por melhores que sejamos, podem dar errado. Mas… bem vindo à vida adulta. O valor de um homem deve ser medido pelo tanto de verdade que ele pode tolerar. É do Nietzsche.
Para aqueles que gostam de um pouco mais de pragmatismo, algumas conclusões objetivas:
— A SPX sempre foi, é e será tremendamente acertadora. Intervalos de tempo curtíssimos de resultados negativos trazem pouca (nenhuma) informação, desprovidos de significância estatística.
— Se o gênio Rogério Xavier está vindo a público para tratar de seus erros, podemos inferir que seu influenciador favorito e, claro, você mesmo também vai errar, com frequência alta. O mercado não admite superheróis. A arrogância costuma ser penalizada cruelmente. O ato de investir não está em não errar. Admita que vamos bater o carro, mas se lembre que não podemos cair de avião. Acerte mais do que erre ou acerte grande e erre pequeno.
— Eu sei que o Brasil é apaixonante e todos nós gostamos de demonstrar nossa ideologia em conversas com amigos, nas redes sociais e até em velório. Tudo isso, embora de mau gosto, é legítimo. Levar a ideologia para as decisões de investimento cobra caro. Se um das maiores gestores de investimento do Brasil e do mundo está com dificuldade de entender o país, pense duas vezes antes de ser tão incisivo em suas convicções. A chance de você estar errado e acabar passando vergonha é alta. Há um outro ponto aqui: talvez o Brasil tenha avançado mais institucionalmente do que até mesmo o smart money foi capaz de entender.
— Apesar de sua internacionalização, a maior parte do time da SPX segue no Brasil. As origens da gestora são daqui. O Brasil ainda pertence ao seu círculo de competências, em seu núcleo duro. Imagine a complexidade de todos nós de nos aventurarmos em mercados, regiões, tecnologias que não dominamos.
De uma forma ou de outra, a carta é uma lição de humidade.
