Você vai lembrar disso daqui a três anos?

Eu não sei o que vai acontecer nesta segunda-feira. Talvez o prognóstico de provisão de liquidez numa ação coordenada dos bancos centrais sustente a alta observada mais cedo para os futuros de Wall Street, depois de uma das piores semanas da história para as Bolsas norte-americanas. Talvez, não.

Eu não sei o que vai acontecer nesta segunda-feira. Talvez o prognóstico de provisão de liquidez numa ação coordenada dos bancos centrais sustente a alta observada mais cedo para os futuros de Wall Street, depois de uma das piores semanas da história para as Bolsas norte-americanas. Talvez, não. Possivelmente, pesem mais a fraqueza da atividade industrial na China e a evolução dos casos de coronavírus, sobretudo na Itália. A julgar pelas últimas cotações, a segunda hipótese emerge como a mais provável.

Já não sou criança há um bom tempo. Então, nem me lembro mais de quando desisti de adivinhar o futuro. 

A verdade é que ninguém sabe o que vai acontecer no curto prazo — exemplo sintomático e simples da indefinição dos agentes econômicos está na amplitude da variação dos contratos futuros de S&P 500 nesta segunda-feira, de -2,1% até +2,4%. 

Investimento não se trata de adivinhação, nem de loteria ou cassino. A rigor, como muito bem definiu Robert Rubin, em certa medida, a Bolsa é justamente o contrário do cassino, em que o bom investidor usa as probabilidades a seu favor, saindo vencedor a longo prazo, depois de várias rodadas do jogo, quando as propriedades das leis dos grandes números se fazem valer. 

Investir é, conforme define Aswath Damodaran, comprar algo por menos do que vale. E esse “vale” é, tipicamente, definido como a soma dos fluxos de caixa do respectivo ativo estimados de hoje até o infinito, trazidos a valor presente por uma taxa de desconto apropriada. Ou, como resume Seth Klarman: “Value investing é uma arbitragem em grande escala entre o preço dos ativos e seu real valor dos negócios”.

Note uma coisa particularmente interessante sobre as duas definições: não há qualquer referência temporal no ato de investir. Se o preço é muito inferior ao valor intrínseco, você compra, esperando uma convergência do primeiro para o segundo. Em quanto tempo? Não se sabe. E ponto. Nem sequer está no arcabouço do ato de investir antecipar um horizonte temporal para a materialização da sua tese de investimento. Ela vai levar o tempo necessário para que o consenso de mercado, munido de novas informações, novos fatos e novas circunstâncias, perceba o real valor intrínseco do respectivo ativo. Assim, vai incorporando às cotações essa nova informação disponível e os preços passam a subir.

Aqui, somos investidores — não somos especuladores ou adivinhadores da próxima cotação em Bolsa. E optamos por sermos isso simplesmente pela impossibilidade de sermos qualquer coisa diferente e, ao mesmo tempo, dispor de uma metodologia sistemática de ganhar dinheiro.

Se o que fazemos é comprar algo por menos do que vale, ou seja, se nos interessamos por preços muito abaixo dos respectivos valores intrínsecos, sob uma mensuração feita com a devida margem de segurança, podemos olhar com interesse para as tabelas abaixo:

Olhando isolada e friamente o desempenho do Ibovespa em dólares em 2020, para que isso esteja alinhado aos reais fundamentos de longo prazo, duas inferências aparecem como possíveis: i) por conta do coronavírus, as empresas brasileiras ficaram, em dólares, cerca de 20% piores, ou seja, terão fluxos de caixa, de hoje até o infinito, 20% menores quando trazidos a valor presente; e ii) tomando como proxy os lucros corporativos, a economia brasileira, entre as mais fechadas do mundo, com clima tropical e tal, estará entre as mais afetadas do planeta pelo coronavírus, dada a queda do Ibovespa em dólares entre as maiores do globo.

Sejamos sinceros: alguma das duas coisas lhe parecem razoáveis? 

Não quero aqui minimizar potencial fraqueza da economia global nos próximos (poucos) meses, tampouco amenizar o quanto os mercados podem assumir contornos de pânico nos próximos dias ou até mesmo nas próximas semanas. A verdade é que esse exercício de previsão não nos pertence. Conforme a filosofia buffettiana, estamos interessados na distorção entre preço e valor — isso é o melhor que podemos fazer.

Achamos mesmo que o valor das empresas brasileiras em dólar se deteriorou 20% desde a eclosão do Covid-19? Seria adequado supor que os fluxos de caixa em dólares, de hoje até o infinito, ficaram menores em 20%? 

Não consigo responder sim a alguma dessas perguntas. É provável que um ou dois trimestres, talvez três, sejam bastante afetados pelo coronavírus. Mas necessariamente são efeitos transitórios. Dada a baixa taxa de mortalidade da doença, possivelmente aprenderemos a conviver com ela. E talvez em junho já haja sua vacina. Na China mesmo, a situação já está estabilizada. 

No meu entendimento, estamos numa daquelas clássicas situações em que o mercado magnifica notícias e acontecimentos de curto prazo, extrapolando-os como se seus efeitos fossem de longo prazo. Como disse o velho Keynes certa vez (ou, ao menos, se atribui a ele a frase; se não foi ele que disse, dessa ele esqueceu): “A natureza humana deseja resultados rápidos; há um particular interesse em se fazer dinheiro rápido e ganhos de longo prazo são descontados pelo homem comum por taxas excessivamente altas”.

O que acontece, portanto? Quando o agente econômico representativo pesa excessivamente o curto prazo, amplia-se a distorção entre preço e valor — no caso de notícias muito negativas, o preço tende a cair muito mais do que o valor. Nas horas ruins (não nas boas), é que surgem as melhores oportunidades de entrada, quando o potencial de valorização fica maior.

No curto prazo, os preços se descolam dos fundamentos, porque os agentes econômicos incutem nas cotações dos ativos as notícias sob as quais estão expostos naquele momento — e apenas naquele momento. 

Se o noticiário é ruim, os preços ficam ruins. Assim, ações costumam cair mais do que a deterioração efetiva dos fundamentos econômicos estritos. Ou seja, aumenta o potencial de valorização se assumirmos uma convergência entre preços e valor intrínseco no longo prazo. 

Essa é uma das premissas do value investing clássico: no longo prazo, conforme os agentes econômicos vão sendo municiados de novos fatos e episódios, a assimetria de informação vai diminuindo, de modo que o real valor intrínseco vai sendo descoberto. Assim, os preços vão se aproximando do valor justo, trazendo os maiores ganhos àqueles que haviam comprado barato lá atrás, na hora do pânico.

Essa é uma forma clássica de geração sistemática de alfa: a arbitragem temporal. Ou seja, olhar para o longo prazo quando todos estão enclausurados sob visões de curto prazo, sob vieses do calor do momento. 

“A arbitragem temporal consiste apenas em explorar o fato de que muitos investidores tendem a ter um horizonte de curto prazo, tem um giro muito rápido e estão focados em anomalias de curto período. Então, o mercado parece muito eficiente no curto prazo. Num ambiente com muitos dados de curto prazo e pessoas preocupadas em ganhar dinheiro minuto a minuto, as ineficiências necessariamente surgem em prazos mais longos”, resume Bill Miller.

Uma das formas mais efetivas de se ganhar dinheiro sistematicamente no mercado é justamente por meio da arbitragem temporal, apropriar-se da dissonância cognitiva que faz o mercado pesar em exagero os acontecimentos de curto prazo, enquanto você foca no longo prazo, na recuperação lá frente. Claro que todos nós gostaríamos de uma tática para ganhar dinheiro todos os dias no mercado. Mas ela simplesmente não existe. 

“Quanto mais tempo você puder dilatar seu horizonte temporal, menos competitivo o jogo ficará, porque a maior parte do mundo está engajada num timeframe muito curto”, recomenda com precisão William Browne. Ou, para mais uma vez recorrer a Seth Klarman, “a maior vantagem individual que o investidor pode ter é uma orientação de longo prazo”. E para encerrar as citações, vamos de Joel Greenblatt: “O último homem a resistir será aquele da arbitragem temporal”.

Se você olhar para o curto prazo quando todos observam obsessiva e excessivamente as notícias também de curto prazo, possivelmente será “usado” pelo mercado, pesando excessivamente as notícias do momento e vendendo barato, contrariando a regra básica das finanças: compre barato, venda caro — parece simples e trivial na teoria, mas na prática a banda toca diferente. Na frase clássica de Yogi Berra, “uma das grandes diferenças entre a teoria e a prática é que, na teoria, não há diferença entre as duas. Mas, na prática, há diferença”.

Já se você tiver visão de longo prazo quando todos estão enviesados por forças de curto prazo, então você usará o mercado a seu favor, montando posições agora que farão real diferença em sua construção patrimonial lá na frente.

Não é na hora boa, quando os preços estão altos, que o investidor faz seus “home runs”. As melhores posições, aquelas que vão multiplicar seu capital ene vezes, são montadas quando há sangue (ou vírus) nas ruas.

Escolha o lado em que você quer estar. 

Eu já peguei várias gripes na vida. Ainda não morri de nenhuma delas, embora tenha passado uns 15 dias terríveis. Em todas as vezes, depois de passado um ano, eu sequer lembrava daquilo.

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